РусГидро

Бизнес и выработка энергии

РусГидро объединяет гидроэлектростанции, тепловую генерацию, сети и сбытовые компании. ГЭС получают энергию из потока воды, поэтому водность влияет на выработку и расходы группы. На Дальнем Востоке важную часть поставок обеспечивают тепловые станции, которым нужны топливо, персонал и регулярное обновление оборудования.

Сбытовые компании продают потребителям как собственную, так и покупную электроэнергию. В консолидированную выручку входят продажи внешним покупателям; передача энергии между предприятиями группы исключается. Физическая выработка включает Богучанскую ГЭС, хотя результат этого совместного предприятия отражается в финансовой отчётности отдельной долей прибыли.

Продажи и государственные субсидии

Компания получает деньги за электроэнергию, мощность и тепло. Плата за мощность зависит от готовности оборудования обеспечивать энергосистему, а объём электроэнергии меняется вместе с выработкой и потреблением. У сетей и изолированных энергосистем действуют свои тарифные ограничения.

Государственные субсидии компенсируют часть разницы между экономически обоснованными и сниженными тарифами, а также отдельных затрат. В отчётности они показаны отдельно от выручки. Для анализа маржи EBITDA используем продажи вместе с субсидиями, сохраняя каждый источник дохода в расчёте.

В базовом прогнозе рост продаж продолжается, а субсидии меняются отдельным темпом. Основание для такого сценария даёт расширение рыночного ценообразования на Дальнем Востоке. Будущую водность и цены конкретных торговых зон отдельно не прогнозируем; выбранные темпы остаются аналитическими допущениями.

Расходы и EBITDA

У тепловых станций заметную часть затрат составляет топливо. В сбытовом бизнесе велики закупки электроэнергии и услуг сетей, поэтому одинаковая выручка разных направлений приносит разную прибыль. Рост продаж ГЭС по свободным ценам может улучшать общую рентабельность даже при умеренном изменении выработки.

Используем скорректированную EBITDA эмитента. Она исключает обесценения и другие указанные в отчётности поправки. Прибыль совместных предприятий учитываем отдельно. Прочие расходы на графике рассчитаны как остаток после выделенных категорий; в прогнозе расходы заданы общей суммой через выбранную маржу.

От EBITDA к прибыли акционеров

Обесценение станций уменьшает бухгалтерскую прибыль, а восстановление их стоимости увеличивает её. Эти изменения могут быть крупными и не создают равного денежного притока. В прогнозе сохраняем уже раскрытый результат полугодия; новых восстановлений стоимости на будущий период не закладываем.

Долг влияет на прибыль через проценты. Часть процентов по строящимся объектам капитализируется и временно не попадает в расходы отчёта о прибыли. Выплачивать их всё равно приходится, поэтому ниже они участвуют в денежном бюджете полностью. Переоценка форварда с ВТБ также меняет финансовый результат и отличается от платежа по этому договору.

После налога часть результата принадлежит другим акционерам дочерних компаний. Для прибыли одной акции используем результат владельцев РусГидро, а денежный поток начинаем с прибыли всей консолидированной группы.

Как прибыль превращается в деньги

Возвращаем в расчёт амортизацию и неденежные расходы, исключаем начисленные финансовые доходы и долю прибыли совместных предприятий. Затем учитываем оборотный капитал и фактическую уплату налогов. Начисленная субсидия может оставаться дебиторской задолженностью и поступить позже признания дохода.

Слева показаны прибавки и вычеты из прибыли группы; уплаченный налог имеет отрицательный знак. Денежные проценты у РусГидро отражаются в финансовом потоке, поэтому показанный OCF ещё предстоит уменьшить на обслуживание долга. В прогнозе потребность в оборотном капитале и прочих операционных активах сохраняется отдельным расходом денег.

Инвестиции и свободный поток

Группа одновременно обновляет действующее оборудование и строит новые станции. Начисленные капитальные затраты, финансирование инвестиционной программы и покупка основных средств в ОДДС имеют разные состав и сроки. Из операционного потока вычитаем денежную строку покупки основных средств, затем проценты и погашение основной суммы аренды.

Будущий денежный CAPEX оцениваем из оставшегося финансирования инвестиционной программы с аналитическим коэффициентом, основанным на соотношении этих показателей за последний полный год. Точная сверка между программой и денежной строкой не раскрыта, поэтому коэффициент не гарантирует исполнение бюджета. Стоимость заимствований, капитализированная доля процентов и отклонение CAPEX проверяются в чувствительности.

Дивиденды и права акционеров

Формальная политика связывает выплату со скорректированной прибылью и учитывает потребности компании в капитале. Факт начисления прибыли не создаёт обязательства заплатить дивиденд. В таблице отсутствие нового решения сохраняется отдельно от нулевого прогноза; денежные выплаты ОДДС могут включать прежнюю задолженность и дивиденды НКД.

Базовый прогноз не предусматривает новых выплат владельцам РусГидро: инвестиции и денежные проценты требуют дополнительного финансирования. Государство контролирует компанию и участвует в определении её инвестиционных задач. Финансовая устойчивость группы и приоритет инфраструктурных проектов могут ограничивать выплаты миноритарным акционерам.

Собственные акции внутри группы исключаем из знаменателя оценки. Пакет ВТБ остаётся внешним: банк сохраняет права акционера, а беспоставочный форвард создаёт отдельное денежное требование. Рыночная стоимость пакета и остаток обязательства по форварду меняются по разным правилам.

Долг и финансирование

При недостатке потока после инвестиций новый долг поддерживает денежный резерв. Стоимость процентов рассчитываем на среднем долге периода; полученные займы увеличивают и деньги, и обязательства. Погашения и рефинансирование проходят отдельно от операционной прибыли.

Базовый вариант предполагает рефинансирование существующих погашений и выборку части раскрытых кредитных линий. Совокупная новая выборка ограничена на весь горизонт; дополнительно задан аналитический предел банковского долга. Кредитные линии не являются деньгами на счёте, а их доступность на будущую дату остаётся условием сценария. Количественные пороги договорных ковенантов в расчёт не подставляем: компания сообщает о соблюдении, но не раскрывает единую формулу и запас по каждому договору.

Аренда включена в заёмные средства. Форвард ВТБ и финансирование поставщиков показаны отдельно. Платёж по обязательству уменьшает деньги и его остаток; в оценке учитывается оставшееся требование. Для промежуточной даты долг сопоставляем с EBITDA за двенадцать месяцев.

Оценка HYDR

Стоимость бизнеса оцениваем по EBITDA последнего года прогноза. Вычитаем конечный чистый долг, форвард и другие требования, добавляем отдельную оценку совместных предприятий. Стоимость НКД и долей в СП приближаем через их баланс с выбранными коэффициентами. У этих оценок нет подтверждённой цены продажи.

Конечный множитель выбран как аналитический ориентир для капиталоёмкого бизнеса. Сравнение с рынком и собственной историей условно: состав долга, субсидий и корректировок EBITDA у компаний различается. Даже низкий P/E может сочетаться с отрицательным денежным потоком после строек и всех процентов.

Приведённая цена зависит от небольшого остатка между стоимостью бизнеса и крупными обязательствами. Если требования превышают оценку активов, стоимость обыкновенного капитала в таком сценарии равна нулю. Каждый вариант чувствительности пересчитывает денежный поток, проценты и долг последовательно; вариант с нарушенным лимитом финансирования не получает базовой цены.

Итог

Доходы РусГидро зависят от водности, тарифов и условий продажи энергии на Дальнем Востоке. Рост EBITDA улучшает способность обслуживать долг, но новые стройки и проценты могут поглощать этот прирост. Для акционера важны сроки сокращения инвестиционных расходов и то, сколько денежных средств останется после всех обязательств.