ФСК - Россети

Бизнес и нагрузка на сеть

Россети объединяют магистральную сеть и распределительные сетевые компании. Группа получает плату за передачу электроэнергии и подключение потребителей, а часть дочерних обществ также занимается энергосбытом. Государство сохраняет контроль над головной компанией.

Энергия, поступившая в сеть, делится на отпуск потребителям и потери. Снижение доли потерь экономит покупную электроэнергию; стоимость этой энергии зависит и от её цены. Число подключений и присоединённая мощность характеризуют будущую нагрузку и потребность в строительстве, но выручка по конкретному подключению может признаваться в другом периоде.

История бизнеса включает прежнюю головную компанию группы до реорганизации. Её финансовый результат нельзя делить на старое количество акций ФСК. Для оценки одной акции после объединения используются юридические акции нынешних Россетей; квазиказначейский пакет из знаменателя консервативно не исключается.

Передача, сбыт и техприсоединение

Главный источник дохода — передача электроэнергии. Выручка зависит от регулируемых тарифов, нагрузки, структуры потребителей и состава услуг. Расширение функций системообразующих территориальных сетевых организаций увеличивает одновременно валовую выручку и расходы на услуги других сетей. Поэтому рост денежного оборота группы может сопровождаться снижением физического отпуска.

В базовом прогнозе передача и услуги других сетей растут согласованно. Тариф магистральной сети не переносится на всю выручку группы. В энергосбыте учитываем сокращение бизнеса после передачи функций гарантирующего поставщика на Северном Кавказе; точный эффект для консолидированной прибыли не раскрыт, поэтому остающаяся доля продаж — авторское допущение.

От расходов к прибыли владельцев

В отчётности расходы сгруппированы по характеру: персонал, покупная электроэнергия, услуги сетей и подрядчиков. Отдельного сопоставимого деления на себестоимость и административные расходы нет. В схеме сохраняем раскрытый состав затрат.

EBITDA и обесценение

Обычная EBITDA здесь равна операционной прибыли плюс амортизация. Она включает убытки от обесценения сетевых активов. Эти списания резко меняют годовую прибыль, хотя не являются денежной оплатой строительства в том же периоде. Для понимания разницы рядом показана EBITDA до обесценения.

Эмитент также публикует свой KPI EBITDA: в нём возвращаются обесценение и проценты, а выручка техприсоединения исключается. Сегментный итог МСФО имеет ещё одно определение. Смешивать эти величины при расчёте маржи, долговой нагрузки и оценки бизнеса нельзя. В нашей оценке используется обычная EBITDA; будущее обесценение сохранено отдельным расходом.

Амортизация, проценты и налог

Инвестиции увеличивают стоимость сети и будущую амортизацию. Часть процентов капитализируется в строящиеся объекты и сразу не уменьшает прибыль. При этом оплаченные проценты уже входят в операционный денежный поток. В прогнозе их полная стоимость зависит от среднего долга, а капитализация меняет только расход в прибыли.

Часть дочерних обществ принадлежит сторонним акционерам. Поэтому для прибыли на акцию берём результат владельцев FEES, а для денежного потока консолидированной группы — её полную прибыль. Будущую долю неконтролирующих акционеров в результате задаём отдельно.

Как прибыль превращается в деньги

Амортизация и обесценение возвращаются при переходе к операционному потоку. Затем начисленные финансовые статьи и налоги заменяются денежными платежами. Авансы за подключение и движение расчётов с потребителями могут поддерживать денежный остаток до завершения строительства; повторение такого притока требует новых обязательств и поступлений.

На графике поправок положительная сумма увеличивает поток, отрицательная уменьшает. В базовом прогнозе приток оборотного капитала ограничен; немедленного денежного возврата налогового эффекта обесценения не предполагаем. Полученные проценты и дивиденды относятся к инвестиционному потоку и добавляются к денежному бюджету отдельно от OCF.

Инвестиции и свободный поток

Сеть требует постоянного обновления, а новые подключения и надёжность снабжения добавляют строительные проекты. Управленческое финансирование инвестпрограммы отличается от денежных покупок основных средств и НМА в ОДДС. Для прогноза используем свежий ориентир компании и переводим его в денежные покупки через фактическое соотношение последнего полного года. Состав платежей, авансы и сроки ввода могут изменить этот коэффициент.

FCF равен OCF минус денежные покупки ОС и НМА. Основная сумма аренды вычитается следующим шагом. Капитализированные проценты повторно к инвестиционным платежам не прибавляются: они уже оплачены внутри OCF. После учёта полученных инвестиционных доходов и выплат НКД остаётся поток группы, который ещё требуется поднять в материнскую компанию для дивидендов FEES.

Дивиденды и дополнительный выпуск

Годовые решения о невыплате дивидендов отделены от будущего нулевого сценария. Прежняя политика ориентируется на скорректированную прибыль головной компании по РСБУ и содержит ограничения; половина всей консолидированной прибыли не становится автоматически доступной выплатой владельцам FEES.

Выплаты сторонним владельцам дочерних обществ уменьшают деньги группы даже при отсутствии дивидендов головной компании. В базе сохранён такой отток НКД, а дивиденд FEES принят нулевым из-за инвестиционных потребностей. Будущие решения собраний неизвестны.

Дополнительный выпуск меняет и число акций, и активы, принадлежащие акционерам. Зарегистрированный предельный объём нельзя считать полностью размещённым и оплаченным. Результаты преимущественного права содержат заявки, но не подтверждают завершение всего выпуска. В основной модели используется подтверждённое юридическое количество акций; максимальный выпуск рассматривается отдельно ниже.

Долг и финансирование строительства

Если операционных денег и инвестиционных доходов не хватает на стройку, аренду и выплаты НКД, дефицит увеличивает займы. Одновременно рефинансирование погашаемых кредитов требует новых привлечений, даже когда чистый долг растёт меньше. Неиспользованные кредитные линии подтверждают доступные лимиты на отчётную дату, но не гарантируют их условия на весь прогнозный период.

Процентный долг включает аренду и начисленные проценты. В расчёт погашаемого основного долга они повторно не добавляются. Целевые деньги казначейства сохраняются в денежном остатке, но исключаются из свободных средств для владельцев. Остальные финансовые активы оцениваются отдельно; номинал процентного свопа не является полученным займом.

Базовая оценка акции

Стоимость бизнеса рассчитана через конечную обычную EBITDA и авторский EV/EBITDA. Множитель выбран с учётом регулируемого бизнеса и высокой потребности в инвестициях; он не предполагает, что вся EBITDA превращается в свободные деньги. Отраслевой и рыночный ориентиры приведены для сравнения и могут использовать иной состав EV и EBITDA. В историческом году с крупным обесценением коэффициент особенно искажён.

Из стоимости группы вычитаем прогнозный чистый долг и отдельно учитываем финансовые активы. Доля сторонних владельцев дочерних обществ оценена по прогнозному балансовому капиталу НКД. Это приближение стоимости их прав, поэтому его влияние вынесено в чувствительность. Также вычитаются чистые пенсионные требования и целевые деньги. Дивиденды сверх выбранного горизонта не прибавляются второй раз к конечной стоимости.

Для незавершённого выпуска ниже показано условное изменение стоимости одной акции при максимальном числе новых бумаг. Существующий бизнес сохраняется, а ценность полученного вклада меняется от нуля до полной цены размещения. Это не прогноз фактического поступления денег и не модель доходности новых активов. Размещение по цене выше стоимости существующей акции способно повысить оценку на бумагу, если соответствующая ценность действительно остаётся у группы.

Результат для владельца FEES зависит от денежного покрытия строительства и прав на прибыль дочерних обществ. При росте тарифной выручки крупные инвестиции и выплаты НКД способны сохранять потребность в новых займах. Расчётная цена чувствительна к этим допущениям и условиям дополнительного выпуска; она не является инвестиционной рекомендацией.