Русал

Как устроен бизнес

Русал добывает бокситы, перерабатывает их в глинозём, выпускает алюминий, сплавы и фольгу. Для алюминиевых заводов важны доступность глинозёма и цена электроэнергии. Группа также покупает сырьё и металл у других производителей и совместных предприятий. Поэтому продажи могут превышать собственный выпуск: разницу нельзя целиком считать ростом производства.

Сырьевые ограничения заставляют менять поставщиков и вкладываться в новые мощности. Доля в индийском глинозёмном заводе PAIL расширяет доступ к сырью, но требует денег на покупку. Пакеты Норникеля и других ассоциированных компаний дают ещё один источник прибыли. Отдельно на балансе есть пакет РусГидро и финансовые вложения. Их результат учитывается по доле участия и отличается от денежных дивидендов, которые Русал действительно получает.

Контролирующим акционером остаётся «ЭН+ ГРУП», существенная доля принадлежит «СУАЛ ПАРТНЕРС». Сделки со связанными сторонами включают энергоснабжение, закупки, продажи и финансирование. В отчётности прямо указано, что условия отдельных таких операций могут отличаться от рыночных.

Выручка и цена металла

Основную выручку дают первичный алюминий и сплавы. Продажи зависят от объёма поставок и долларовой цены металла, включая премии за продукцию. Рост выручки при распродаже запасов или закупке металла у СП не означает такого же роста мощностей. В прочие направления входят глинозём, бокситы, готовая продукция и услуги.

Историю с 2022 года показываем в долларах — валюте отчётности Русала. Это позволяет отделить изменения самого бизнеса от пересчёта в рубли. В общей финансовой модели сайта потоки переведены по среднему календарному курсу ЦБ за период, а баланс — по курсу на отчётную дату. Эти рублёвые суммы являются аналитическим представлением долларовой отчётности.

В базовом прогнозе второе полугодие продолжает объёмы и цены последнего раскрытого полугодия. Для следующего полного года предполагаем умеренное снижение цены алюминия, сохранение объёма продаж и небольшой рост остальных направлений. Производственные мощности и будущий географический состав продаж отдельно не прогнозируем.

EBITDA и прибыль владельцев

Скорректированная EBITDA Русала начинается с операционной прибыли и возвращает амортизацию, обесценение внеоборотных активов и убыток от выбытия основных средств. Прибыль Норникеля и других ассоциированных компаний в неё не входит. Добавлять её к EBITDA, а затем отдельно учитывать стоимость пакетов в оценке было бы повторным учётом.

После операционного результата учитываются доли в прибыли ассоциированных компаний, финансовые доходы и расходы, затем налог. Курсовые разницы и переоценка производных инструментов могут сильно менять чистую прибыль, не создавая сопоставимого денежного потока. Прибыль группы и прибыль владельцев в использованных формах совпадают.

База предполагает сохранение улучшившейся операционной маржи с умеренной нормализацией на следующем полном году. Новые убытки от переоценки валют и деривативов не закладываем: будущий курс принят постоянным. Это допущение, а не прогноз отсутствия валютного риска. Доли в прибыли СП сохраняем на уровне годового темпа последнего полугодия; проценты считаются по среднему долгу, а не фиксируются независимо от заимствований.

Как прибыль превращается в деньги

Для перехода к OCF возвращаем амортизацию, начисленные проценты и налог, убираем неденежные переоценки и прибыль ассоциированных компаний. Затем учитываем запасы, расчёты с покупателями и поставщиками, использование резервов и денежный налог. Прибыль Норникеля сама по себе не оплачивает счета Русала: полученные дивиденды появляются отдельно в инвестиционном потоке.

На левом графике показаны вычеты из прибыли. Отрицательный вычет увеличивает денежный поток. В прогнозе потребность в совокупном оборотном капитале связана с выручкой; будущая разбивка этой потребности на запасы и расчёты не выдумывается.

Отчётный OCF Русала рассчитан до уплаченных процентов: они отражены в финансовом потоке. Поэтому высокий OCF нельзя целиком считать деньгами, свободными для дивидендов. Начисленные проценты и фактический платёж могут различаться из-за сроков расчётов, свопов и капитализации расходов.

Инвестиции и свободный денежный поток

В денежный CAPEX включаем покупку основных средств и нематериальных активов. Покупки долей компаний учитываем отдельными инвестиционными оттоками. Сначала показываем OCF минус CAPEX, затем остаток после денежных процентов. Это разные суммы, и первая ещё не описывает возможности акционеров.

В последних годовых данных раскрыта общая денежная аренда, но её размещение внутри агрегированных строк ОДДС не позволяет надёжно выделить историческую основную сумму без дополнительного допущения. В прогнозе её оцениваем отдельно, сохраняем арендные обязательства за пределами банковского долга и учитываем дополнительный резерв по аренде в стоимости капитала.

Для оставшихся этапов покупки PAIL выбираем оценочный платёж по цене первой приобретённой доли. Это условная цена и срок расчёта. Компания раскрывает план увеличения участия, но не подтверждает выбранный нами будущий денежный график. Новую долю добавляем к стоимости прочих инвестиций с той же оценочной скидкой; дополнительную прибыль от расширения участия в базе не закладываем.

Дивиденды и акции

Историческая политика допускает выплаты в пределах ковенантной EBITDA при соблюдении кредитных и иных ограничений и наличии ликвидности. Этот показатель может включать полученные дивиденды Норникеля. Его нельзя автоматически заменить обычной EBITDA и считать обязательным процентом распределения.

Последнее подтверждённое распределение относится к первому полугодию 2022 года и объявлено в долларах. Решение предусматривает пересчёт по курсу на дату выплаты. Рублёвое число из прежнего календаря совпадает с курсом на дату реестра и не подтверждает фактический рублёвый платёж. В разборе сохраняем исходную валюту решения. Денежная выплата в ОДДС и объявленная сумма показаны отдельно.

В базовом сценарии будущий дивиденд равен нулю. Операционный бизнес требует инвестиций, а обслуживание и перекредитование долга ограничивают свободные деньги. Это аналитический бюджет, а не решение компании об отмене будущих выплат. Неизвестные исторические годовые решения не заменены нулевыми событиями.

Оценка делится на весь выпущенный пакет обыкновенных акций. Один выпуск торгуется в Москве и Гонконге; это не два независимых капитала. Число акций сверено с отчётностью и раскрытием эмитента.

Долг и рефинансирование

В основной ряд включены банковские кредиты, займы и облигации. Из них вычитаются деньги, доступные по ОДДС. Ограниченные деньги, краткосрочные инвестиции и доли в других компаниях не выдаются за немедленно доступную ликвидность. Аренда раскрыта отдельно и учтена в оценочном резерве.

Для промежуточного среза нагрузку сопоставляем с EBITDA LTM: полугодовой результат нельзя выдавать за годовой. Большая часть долга на последнюю промежуточную дату отнесена к краткосрочной. Кредиты обеспечены в том числе пакетом Норникеля. Поэтому рыночная стоимость этого пакета не означает, что компания может свободно продать его и направить всю выручку акционерам.

В базе выбираем полное перекредитование модельных погашений и ограниченный потолок валового долга. Новые выдачи, проценты, денежный резерв и конечный долг рассчитываются совместно. Такой банковский лимит не раскрыт как гарантированный источник средств. Без рефинансирования сценарий не обеспечен деньгами; его численную цену не используем как альтернативную оценку.

Раскрытие также указывает на существенную неопределённость способности своевременно исполнять обязательства и продолжать деятельность при неблагоприятных условиях. Сырьевые ограничения, расчёты по валютному долгу и доступ к рынкам сбыта остаются существенными для денежного потока.

Базовая оценка RUAL

Операционный бизнес оцениваем по прогнозной скорректированной EBITDA и аналитическому множителю. Затем вычитаем конечный чистый долг, добавляем отдельно оценённые пакеты Норникеля и других СП и вычитаем прогнозные резервы по обязательствам, оценку аренды, требования по деривативам, дивидендную задолженность и дополнительный запас по прочим требованиям. Прибыль ассоциированных компаний повторно к стоимости бизнеса не прибавляется.

Для Норникеля используем раскрытую рыночную стоимость пакета на последнюю отчётную дату со скидкой на ограничения владения и реализации. Это датированный ориентир, а не текущая биржевая котировка пакета. Прочие доли приблизительно оцениваем по балансовой стоимости со скидкой, учитывая покупку PAIL и денежные дивиденды, которые уже уменьшают чистый долг. Их нераспределённую будущую прибыль отдельно к этой оценке не добавляем. Пакет РусГидро, краткосрочные инвестиции и долгосрочный депозит оцениваем отдельно со скидками. Их будущую продажу не используем как регулярный источник денег для обслуживания долга.

Конечную стоимость переводим в рубли и дисконтируем по годовым рублёвым ставкам общей модели с дополнительной премией за риск. Отдельного долларового дисконтирования нет. Для проверки порядка цены также показана оценка прибыли владельцев по аналитическому P/E; она не усредняется со стоимостью частей. При сравнении мультипликаторов долларовые прибыль и EBITDA переводятся по тому же курсу на дату баланса, что и остальные денежные компоненты EV. Рублёвые потоки в общей истории сайта рассчитаны по среднему курсу и могут отличаться от этой базы.

Чувствительность меняет по одному условию или указанной паре маржей и каждый раз пересчитывает оба прогнозных периода. Сдвиг курса в этой таблице меняет только рублёвый перевод конечной оценки; он не моделирует переоценку каждого валютного инструмента. Она показывает зависимость цены от множителя, маржи, инвестиций, стоимости долга, оборотного капитала, курса и скидок к пакетам. Рыночные и отраслевые EV/EBITDA не всегда одинаково учитывают ассоциированные компании; сравнение остаётся приблизительным.

Итог

Стоимость акции зависит от доходности алюминиевого бизнеса и ценности долей в других компаниях. Но высокая доля краткосрочного долга делает условия финансирования частью оценки. Рост бухгалтерской прибыли от СП помогает капиталу; денежные возможности Русала улучшаются, когда эти инвестиции действительно перечисляют дивиденды, а операционный поток покрывает собственные вложения и проценты.