Лукойл

Бизнес и состав группы

Лукойл добывает нефть и газ, перерабатывает сырье и продает топливо, масла и другие нефтепродукты. Российские нефтеперерабатывающие заводы находятся в Перми, Волгограде, Нижнем Новгороде и Ухте. Собственная добыча снабжает переработку сырьем; в консолидированную выручку входят продажи внешним покупателям, поэтому внутренние поставки не увеличивают доход группы.

Главная особенность нынешней отчетности связана с зарубежными активами. После утраты контроля над LUKOIL International результаты этого бизнеса отражены как прекращенная деятельность. Его выручка исключена из сопоставимых показателей продолжающейся деятельности, а убыток от выбытия влияет на общую чистую прибыль. Будущую выручку от продажи зарубежных активов в базовый прогноз не включаем: сумма и доступность денег для акционеров остаются неопределенными.

Для оценки физического масштаба полезны добыча и переработка, но старые объемы всей группы нельзя переносить на новый состав бизнеса. Актуальная финансовая отчетность не раскрывает разбивку выручки и EBITDA по операционным сегментам. Поэтому прогнозируем общую выручку продолжающейся деятельности. Данных для отдельного расчета объемов и цен пока недостаточно.

Выручка

На доход влияют рублевая цена нефти, загрузка НПЗ и цены нефтепродуктов. Более слабый рубль увеличивает рублевую стоимость экспортных продаж, но часть эффекта забирают налоги, транспорт и закупки сырья. Для переработки существенна разница между стоимостью сырья и ценой полученного топлива.

В базовом сценарии сохраняем уже полученную выручку полугодия. Для второго полугодия берем выручку второго полугодия предыдущего года в сопоставимом составе бизнеса. Следующий год предполагает неизменную номинальную выручку. Это укрупненное допущение: оно не утверждает, что отдельно добыча, цена нефти или курс останутся прежними.

От выручки к EBITDA

Значительная часть выручки уходит на налоги и экспортные пошлины, покупное сырье, добычу, переработку и транспорт. Налоговые платежи в себестоимости уже влияют на EBITDA; ниже по расчету отдельно учитываем налог на прибыль.

В прогнозе сохраняем долю расходов без амортизации из последнего полугодия. Такой выбор опирается на новый состав группы. Исторические административные расходы включали крупные затраты по программе акционирования работников; их автоматическое повторение завысило бы будущие расходы. Вместе с тем сохранение нынешней маржи требует устойчивой экономики переработки и налоговых условий. Ухудшение этих условий уменьшит и прибыль, и дивиденды.

От EBITDA к прибыли до налога

Вычитаем амортизацию и финансовые расходы, добавляем финансовые доходы и результат участия в совместных предприятиях. Курсовые разницы и обесценения могут заметно менять прибыль, хотя денежный эффект возникает в другом периоде или не возникает вовсе.

Амортизацию будущего периода рассчитываем как долю выручки. Финансовые доходы и расходы сохраняем на уровне базового полугодия за каждое следующее полугодие; это приближение, без пересчета доходности каждого депозита и стоимости каждого займа. Новые курсовые разницы и прибыль СП принимаем равными нулю. Прочий отрицательный результат сохраняем на уровне базового периода, поскольку полного основания исключить его как разовый расход нет.

Налог и прибыль акционеров

Прибыль продолжающегося бизнеса облагается налогом. Затем учитываем прекращенную деятельность и часть прибыли дочерних обществ, принадлежащую другим владельцам. На графике показан результат, который относится к акционерам Лукойла.

Убыток прекращенной деятельности выделен отдельно. Он не является налогом на прибыль и не должен искусственно завышать эффективную налоговую ставку. В будущем периоде применяем базовую ставку к положительной прибыли до налога; налоговую выгоду при убытке не закладываем. Долю неконтролирующих акционеров сохраняем по последнему полугодию.

Как прибыль превращается в деньги

Лукойл начинает отчет о движении денег с прибыли акционеров. К ней возвращаются амортизация и другие неденежные расходы, затем учитываются изменения запасов и расчетов с контрагентами. Начисленный налог заменяется фактическим платежом, финансовые доходы и расходы заменяются полученными и уплаченными деньгами.

Компания показывает уплаченные проценты в финансовой деятельности. Для сравнения факта и прогноза вычитаем их из операционного потока. На левом графике положительный столбец означает вычет из прибыли, отрицательный означает прибавку к деньгам.

В сравнительных годах ОДДС включает прекращенную деятельность, поэтому его амортизация и налог отличаются от соответствующих строк ОПУ продолжающегося бизнеса. В прогноз переносим фактические деньги завершенного полугодия, а будущую часть строим из новой прибыли. Приток от оборотного капитала, включая рост налоговой задолженности, повторно не закладываем. Будущие обесценения, курсовые поправки и изменения кредитных резервов принимаем равными нулю.

CAPEX, аренда и свободный денежный поток

После уплаченных процентов из операционного потока вычитаем капитальные затраты, включая отдельно показанные покупки лицензий. Затем учитываем погашение основной суммы аренды и выкуп собственных акций. Этот последний остаток соответствует составу скорректированного FCF, на который ориентируется дивидендная политика.

CAPEX будущего периода сохраняет долю в выручке базового полугодия. Платежи и новые обязательства по аренде повторяются в размере базового полугодия; новый выкуп акций не предусмотрен. Договорные инвестиционные обязательства могут потребовать другой график затрат, поэтому такой прогноз не равен инвестиционному плану компании.

Крупный выкуп уменьшает деньги, доступные для распределения, даже если бухгалтерская прибыль не меняется. Погашение аренды уменьшает одновременно деньги и арендный долг; при расчете чистого долга его нельзя второй раз считать самостоятельным расходом поверх уже учтенного платежа.

Дивиденды и их денежное покрытие

Политика ориентирует распределение на весь скорректированный FCF и исключает из базы собственные акции группы. Поэтому дивиденд рассчитываем на внешние акции; юридически размещенное количество и средневзвешенная база для EPS решают другие задачи.

Расчетный дивиденд следует за денежным потоком. Отдельного фиксированного обещания выплат в модели нет. Выплата может превышать прибыль из-за неденежных расходов и оборотного капитала, а после крупного выкупа оказаться ниже нее. Исторические решения о распределении сохраняются даже при отрицательном потоке по формуле политики. Общую историческую сумму на графике оцениваем по внешним акциям на конец года; фактический пакет на дату каждой выплаты мог отличаться. Доходность на графике рассчитана к текущей цене акции и не является фактической доходностью покупок прошлых лет.

Дивиденды за год прибыли и деньги, ушедшие в календарном году, различаются. Прогноз использует календарь траншей; ранее выплаченное полугодие сохраняется по ОДДС. Кроме новых выплат заложено погашение всей отраженной в последнем балансе задолженности по уже объявленным дивидендам до конца текущего года. Срок погашения является консервативным допущением. Эти старые обязательства не дают новых дивидендных прав сегодняшнему покупателю акции.

Даты будущих решений об объявлении дивидендов отдельно не прогнозируем. Для расчета капитала относим новые распределения к календарному году соответствующего транша: итоговая выплата за прибыль года уменьшает капитал следующего года. Погашение уже объявленных дивидендов повторно из капитала не вычитаем. Это приближение влияет на прогнозные ROE и P/B.

Долг и денежный запас

В долговой нагрузке учитываем кредиты, облигации и аренду, из которых вычитаем денежные средства и их эквиваленты. Прочие финансовые активы не считаем автоматически доступными деньгами. Отрицательный чистый долг означает превышение денежных средств над этим составом обязательств.

Будущий чистый долг получается из начального баланса и денежных потоков. Его увеличивают новые арендные обязательства и выплаты дивидендов, а свободный денежный поток уменьшает. Полугодовой остаток уже включает фактические платежи, поэтому к нему прибавляются только будущие изменения. Отдельные будущие кредиты, деньги и аренду из одного прогноза чистого долга не восстанавливаем.

В заимствованиях есть банковские кредиты и замещающие облигации с разными сроками и ставками. Чистая денежная позиция снижает зависимость от рефинансирования, но не устраняет валютный риск, санкционные ограничения на расчеты и стоимость новых кредитов.

Долговой показатель не включает задолженность по дивидендам и все права других акционеров дочерних компаний. При оценке акций эти требования имеют значение наряду с санкционными ограничениями. Исторические мультипликаторы до изменения состава группы дают лишь условный ориентир для нынешнего бизнеса.

Оценка и чувствительность

Стоимость бизнеса оцениваем по прогнозной EBITDA и заданному конечному множителю. Из нее вычитаем чистый долг и права неконтролирующих акционеров дочерних обществ. Для последних используем неизменную балансовую стоимость из последнего полугодия: рыночная стоимость этих долей неизвестна. Полученную стоимость делим на внешние акции и дисконтируем вместе с доступными покупателю дивидендами.

Множитель в базовом сценарии остается близким к прежнему ориентиру, но после изменения состава группы это явное допущение, а не достоверная историческая норма. Поэтому сравнение EV/EBITDA с отраслью и рынком в рейтинге отключено. Расчетная цена остается условной оценкой при заданных марже, инвестициях и правах других владельцев.

Таблица меняет только конечный множитель и чистый долг. Она не пересчитывает совместное влияние нефти, курса, налогов и инвестиций на прибыль и выплаты. Рост расходов или CAPEX ухудшит несколько частей оценки одновременно.

Акционерный капитал

Собственные акции группы уменьшают внешний пакет, на который приходится будущий денежный поток. Программа акционирования работников и последующая передача таких акций могут снова изменить этот пакет. Базовый прогноз сохраняет последнее раскрытое количество внешних акций.

Данные реестра о депозитариях показывают номинальное держание, а не конечных владельцев. Из них нельзя восстановить актуальные доли контролирующих лиц или считать весь пакет депозитариев свободным обращением.

Итог

Для Лукойла важны денежные результаты продолжающегося бизнеса и обязательства, оставшиеся после изменения состава группы. Бухгалтерский убыток от прекращенной деятельности, выкуп акций и выплата ранее объявленных дивидендов влияют на акционера по-разному; их разделение позволяет понять, какие деньги действительно можно распределить.

Базовый сценарий сохраняет текущую экономику расходов и инвестиций, но не повторяет приток от оборотного капитала. Дивиденды и конечный долг следуют из этого денежного расчета. Главные ограничения прогноза связаны с устойчивостью маржи, санкциями, судьбой зарубежных активов и будущими решениями о капитале.