ТМК

Бизнес: трубы и услуги для промышленности

ТМК производит бесшовные и сварные трубы, выполняет проекты магистрального инжиниринга, оказывает нефтесервисные и инфраструктурные услуги. Спрос зависит от бурения, обустройства месторождений, строительства трубопроводов и промышленных инвестиций. Бесшовные трубы занимают основную часть продаж; крупные проекты сварных труб сильнее меняют результат между периодами.

Годовой отчёт за 2025 год называет контролирующим акционером «ТМК СТИЛ ХОЛДИНГ». Переход на единую акцию завершён с 1 января 2026 года: восемь дочерних обществ стали филиалами ПАО. В результате конвертации фактически размещены 47 138 075 дополнительных акций; текущий выпуск — 1 099 138 075. Зарегистрированный предельный объём конвертации не равен числу размещённых акций. В полугодовом балансе реорганизация уже учтена. Годовые отчёты, сведения об акциях.

Продажи труб сократились с 4,918 млн тонн в 2022 году до 2,951 млн в 2025-м. В первом полугодии 2026 года они составили 1,173 млн тонн против 1,786 млн годом ранее. Рост цен и изменение ассортимента могут смягчать снижение тоннажа, но не гарантируют сохранения денежного потока. Выручка всей группы включает услуги: деление её на тонны не даёт чистую цену проданной трубы. Результаты полугодия.

Выручка: объём заказов и состав бизнеса

Главный источник дохода — трубно-металлургическое направление. Магистральный инжиниринг зависит от графика крупных проектов; нефтесервис и инфраструктура имеют другую структуру затрат. В истории 2023 года присутствует влияние выбытия активов, поэтому всё снижение выручки относительно 2022-го нельзя приписывать органическому падению продаж.

База сохраняет фактическое полугодие 2026 года и прогнозирует только оставшиеся месяцы от сопоставимого остатка 2025-го. Для трубной выручки выбрано снижение на 5%, для магистрального инжиниринга — на 20%, для услуг и инфраструктуры — рост на 5%. В 2027 году заложено умеренное восстановление направлений на 5–10%. Это авторские допущения при слабом спросе, без обещания быстрого возвращения к объёмам 2022 года. Отдельного прогноза тоннажа и цены трубы нет.

Расходы и два определения EBITDA

Металл, энергия, производственные операции и персонал формируют себестоимость; коммерческие и административные расходы дополнительно уменьшают прибыль. При снижении загрузки постоянные затраты распределяются на меньший объём продукции. В базе доля себестоимости снижается до 82% выручки в оставшемся полугодии и 80% в 2027 году; административная нагрузка — до 7% в следующем году. Получается частичное восстановление, которого недостаточно для покрытия дорогого финансирования.

Для последовательности выручка → прибыль используем операционную EBITDA: операционная прибыль до отдельно представленных обесценения и курсовых разниц плюс амортизация. Скорректированная EBITDA эмитента имеет иной состав. В первом полугодии 2026 года эти величины равны 8,825 и 22,185 млрд ₽ соответственно. Разница включает резервы, выбытия и другие корректировки; она не превращается целиком в денежное поступление. Историческая скорректированная EBITDA сохранена отдельной строкой, её будущая величина не выдумывается. МСФО, примечание 3.

Проценты и прибыль до налога

Финансовые расходы стали главным ограничением результата. Низкий купон отдельного выпуска облигаций не равен низкой полной стоимости финансирования: выпуск февраля 2026 года размещался по 75% номинала, а дисконт постепенно увеличивает его балансовую стоимость. В денежный бюджет попадает фактическое привлечение, в расходы и долг — последующее начисление дисконта.

Прогноз рассчитывает денежные проценты от среднего долга и денежный доход от среднего остатка средств. Для займов выбраны 19% годовых в остатке 2026-го и 17% в 2027-м. Дополнительные вложения или операционный дефицит требуют новых займов и увеличивают процентный расход того же периода. Неденежный рост долга моделируется отдельно, без создания денежного притока. При убытке не предполагается автоматический денежный возврат налога: сохраняется минимальная налоговая нагрузка прибыльных частей группы.

Чистая прибыль группы и владельцев

Прибыль всей группы включает результат внешних акционеров дочерних обществ. Для оценки акции используется прибыль владельцев ТМК; денежная сверка начинается с прибыли всей группы. После реорганизации изменилась доля внешних владельцев, поэтому исторический убыток НКД нельзя механически продолжать в будущее.

РСБУ характеризует головное ПАО и важна для распределения прибыли. С января 2026 года оно включает присоединённые производственные общества; сравнение его прибыли с прежним холдинговым периметром требует осторожности. Прогноз РСБУ на базе прежней маржи не строится. В МСФО прибыль акционеров была положительной в 2022–2023 годах, затем стала отрицательной. Выбранная база сохраняет убыток и в 2026–2027 годах.

Как прибыль превращается в деньги

В отчётном ОДДС проценты по займам отнесены к финансовой деятельности. Поэтому положительный опубликованный OCF ещё не показывает остаток после обслуживания долга. Для сравнения и прогноза из него один раз вычитаются уплаченные проценты; исходная величина сохранена рядом.

За первое полугодие 2026 года опубликованный OCF составил 23,449 млрд ₽, а уплаченные финансовые проценты — 30,856 млрд. После них операционный поток отрицателен: −7,407 млрд ₽. Высвобождение запасов и дебиторской задолженности поддерживает текущие деньги, но повторять весь такой приток каждый год нельзя. В оставшихся месяцах база сохраняет четверть сезонного притока оборотного капитала прошлого года с поправкой на выручку; в 2027-м закладывает небольшой отток.

Инвестиции и свободный поток

Денежный CAPEX включает покупки основных средств и нематериальных активов. После его вычета из OCF после процентов получается FCF до погашения аренды. Затем отдельно вычитается тело аренды и прибавляются полученные проценты, отражённые в инвестиционной деятельности. Такой остаток ещё не учитывает дополнительные вклады в совместные предприятия.

В первом полугодии 2026 года покупки ОС и НМА составили 7,071 млрд ₽. После процентов, CAPEX и аренды, с полученными процентами, остаток равен −11,583 млрд. В базе на оставшиеся месяцы заложено 8 млрд денежных инвестиций, на 2027 год — 18 млрд. Эти суммы включают оплату ранее полученных активов; кредиторка по CAPEX не добавляется повторно к тем же платежам. Договорные обязательства не задают точный график оплаты, а отдельная будущая разбивка покупок на ОС и НМА не раскрыта.

У группы есть условное обязательство предоставлять средства связанному предприятию при наступлении определённых событий. На дату утверждения полугодовой отчётности таких событий не было. Договоры самого СП на приобретение ОС и его заимствования показаны отдельно: они не становятся автоматически долгом ТМК. Размер будущего взноса группы неизвестен. База включает аналитические 2 млрд ₽ в остатке 2026 года и 4 млрд в 2027-м; более тяжёлый вариант — 6 и 12 млрд. МСФО, примечание 15, Эксперт РА, 2 апреля 2026.

Вклады уменьшают деньги и требуют финансирования; вместе с долей будущих убытков они меняют балансовую стоимость участия в СП. В оценке возвращается только выбранная доля конечной стоимости участия. Доступность новых кредитов и полная возвратность вложений не подтверждены.

Долг, капитал и ближайшие погашения

В рабочем определении долг включает займы по балансовой стоимости, аренду и факторинговое финансирование. Деньги вычитаются один раз. На конец июня 2026 года чистый долг по этому составу — 321,418 млрд ₽. Раскрываемый компанией показатель может отличаться из-за состава и корректировок; его нельзя смешивать с операционной EBITDA нашей модели.

Часть денежного запаса используется для погашений, поэтому валовой долг может снижаться одновременно с ростом чистого долга. Капитал акционеров в базе становится отрицательным. Это следствие накопления убытков, а не основание показывать положительный ROE через деление убытка на отрицательный капитал. Будущая сумма активов без полного балансового прогноза остаётся неизвестной.

На отчётную дату ковенанты соблюдались. Компания отдельно указала риск нарушения в следующие 12 месяцев по части долгосрочных кредитов и намерение договариваться с банками. Получение будущих вейверов не подтверждено. Неиспользованные кредитные линии — условный источник, а не уже имеющиеся деньги. МСФО, примечание 12.

Бюджет выше сопоставляет основной краткосрочный долг и факторинг с деньгами сверх резерва, всеми раскрытыми линиями и прогнозным остатком потока. Для января–июня 2027 года условно взята половина годового потока; точного помесячного графика нет. Даже при таком учёте линий остаётся потребность в дополнительном финансировании или переносе погашений. Кредиты с риском ковенантов повторно к графику не прибавляются. Базовая модель предполагает возможность продления и привлечения займов по выбранным ставкам; прекращение рефинансирования требует отдельного сценария реструктуризации.

Вклад материнской компании в июне 2026 года сохранён как состоявшийся факт. Повторная поддержка в прогнозе не предполагается. Эксперт РА понизил рейтинг ТМК до ruA− с развивающимся прогнозом в апреле 2026 года; кредитная оценка не гарантирует доходность или сохранность капитала владельца акции.

Дивиденды: политика и реальные источники выплаты

Политика предусматривает ориентир не менее 25% консолидированной прибыли МСФО с учётом финансового состояния и потребностей. Источник распределения — прибыль РСБУ после обязательного резервирования. Нужны также соблюдение ограничений, отношение чистого долга к скорректированной EBITDA не выше 5,5, рекомендация совета и решение собрания. Ориентир не даёт безусловного дивиденда при убытке и потребности в заимствованиях. Политика 2018 года.

По году прибыли 2022 выплаты составили 16,46 ₽ на акцию, за 2023-й — 22,96 ₽. Годовое нулевое решение 2022 года не отменяет промежуточные выплаты. Сумма 0,82 ₽ с реестром в 2022 году относится к прибыли 2021-го и сюда не включена. За 2024 и 2025 годы приняты нулевые годовые решения. Официальная история.

Общая объявленная сумма за 2023 год рассчитана по первичным решениям: годовые 9,51 ₽ относятся уже к увеличенному выпуску 2024 года. Умножение всех 22,96 ₽ на один старый годовой счётчик занижает сумму. Дата выплаты денег в ОДДС также отличается от года прибыли. В базе 2026–2027 дивиденды нулевые; это аналитическое допущение при текущей экономике, будущего решения о невыплате за эти годы нет.

Оценка: сколько остаётся после долга

База оценивает действующий бизнес через операционную EBITDA 2027 года и множитель 4×. Затем вычитается конечный чистый долг с арендой и факторингом, прибавляется половина расчётной конечной балансовой стоимости СП и ассоциированных обществ. Дополнительные требования включают долю внешних владельцев и аналитический резерв 5,5 млрд ₽ по прочим обязательствам, не оплаченным в денежном бюджете. Это оценочная сумма при неполном раскрытии состава требований, не новая подтверждённая задолженность. Факторинг, аренда и начисленный дисконт повторно не вычитаются.

Стоимость бизнеса в базе меньше долга; после отдельных активов и требований положительного остатка акционерам не возникает. Расчётная цена равна 0 ₽ — нижней границе остаточной стоимости в выбранном сценарии. Этот результат чувствителен к прибыльности, условиям финансирования и оценке бизнеса. Положительная рыночная котировка может отражать ожидание более сильного восстановления, поддержки или реструктуризации; такие исходы потребуют собственных допущений.

Исторические и отраслевые множители используются как ориентиры с разным составом EBITDA и долга. Выбранный множитель не подгоняется под котировку. При положительном остатке он дисконтируется на текущий выпуск акций к дате расчёта; будущие дивиденды в базе нулевые. Предполагаемой новой эмиссии, обмена долга на капитал или прощения обязательств в этой модели нет.

Чувствительность меняет себестоимость 2027 года и терминальный множитель с одновременным пересчётом прибыли, налогов, денежных процентов и долга. Более низкая себестоимость означает существенно более сильное восстановление маржи. Таблица не задаёт вероятности этих вариантов и не является целевым прогнозом компании. Неизвестный размер условной поддержки СП и условия возможной реструктуризации остаются за пределами точного прогноза.

Для владельца акции решающими будут восстановление заказов и операционной маржи, способность покрывать проценты живыми деньгами, договорённости по погашениям и объём поддержки СП. Пока базовый денежный бюджет требует финансирования и не создаёт дивидендного ресурса. При таком сочетании дешевизну акции нельзя обосновать одним низким историческим мультипликатором.