ТГК № 14

Бизнес: тепло, электроэнергия и мощность

ТГК-14 снабжает теплом Читу, Улан-Удэ и другие населённые пункты Забайкальского края и Бурятии. Угольные ТЭЦ одновременно производят электричество и тепло. Отдельные энергетические комплексы обеспечивают теплоснабжение там, где электрическая генерация не нужна.

Электроэнергию компания продаёт на оптовом рынке. Плата за мощность связана с готовностью оборудования к работе, поэтому её выручка не повторяет выработку. Доход от тепла зависит от отпуска и регулируемых тарифов. Часть разницы между тарифом для потребителя и экономически обоснованной стоимостью компенсирует бюджет; эти компенсации входят в прочие операционные доходы.

Выработка включает электричество, израсходованное самой станцией. Отпуск с шин его исключает. Тепло на графике — отпуск с коллекторов всей компании, до сетевых потерь и расчётов с конечными потребителями. Реконструкция оборудования может временно уменьшать электрическую выработку, тогда как отпуск тепла зависит также от погоды и подключений.

Выручка и тарифный риск

Основные источники дохода — тепло, электричество и мощность. Подключения и концессионное строительство могут заметно менять выручку отдельного года. Для концессий признанный доход от строительства не равен денежным поступлениям от потребителей.

Сравнительные данные учитывают пересчёт концессионных операций. Тарифные споры могут привести к перерасчётам уже выставленных счетов и новым расходам. Отменённый тарифный акт не определяет сумму потерь сам по себе: она зависит от замещающих актов и результата разбирательства.

Прогноз сохраняет фактическое полугодие и рассчитывает оставшиеся месяцы от сопоставимого полугодия предыдущего года. Затем каждое направление продолжается своим темпом роста. Это допущения о выручке, включающие объём и цену; отдельного прогноза физических объёмов нет.

Расходы и EBITDA

Топливо, персонал и покупная электроэнергия определяют основную часть расходов. Покупная энергия нужна для исполнения обязательств перед потребителями и не добавляется к собственной выработке. Прочие операционные доходы увеличивают EBITDA; в графике вычетов они показаны с минусом.

EBITDA здесь рассчитана из операционной прибыли с возвратом амортизации основных средств и нематериальных активов. Амортизация права пользования уже входит в строку основных средств и второй раз не прибавляется.

В будущем периоде топливо, персонал и остальные расходы растут отдельно. Из базы прочих расходов исключены раскрытые перерасчёты старых тарифов и расходы по соглашению о субсидии. Их повторение не заложено в базу, но новые тарифные потери остаются риском. Фактические расходы и резервы сохраняются полностью.

Проценты, налог и чистая прибыль

Привлечённые деньги стоят дороже дохода от их размещения. Часть процентов по строительству включается в стоимость активов: она уменьшает деньги, хотя пока не проходит через финансовые расходы в отчёте о прибыли.

В прогнозе процентные платежи зависят от среднего долга периода. Недостаток денег требует нового финансирования и увеличивает проценты того же периода. Доля капитализации и ставки — аналитические допущения. Получение процентов по связанным займам ограничено выбранной долей; начисление дохода не означает его оплату.

Налог рассчитывается с положительной прибыли будущего периода. Эффективная ставка учитывает риск невычитаемых расходов. Вычет налога при прогнозном убытке не создаёт автоматической налоговой выгоды. Отдельную прибыль РСБУ, которая служит ориентиром дивидендной политики, нельзя подменять прибылью группы по МСФО.

Как прибыль превращается в деньги

Оплаченные счета, запасы угля и расчёты с бюджетом меняют денежный поток независимо от признанной прибыли. Поэтому исторический приток от кредиторской задолженности не повторяется автоматически в прогнозе.

Вычеты слева связывают чистую прибыль с операционным денежным потоком. Отрицательный вычет означает возврат неденежного расхода или другой приток. Начисленные финансовые статьи заменяются денежными платежами; полученные проценты компания отражает в инвестиционной деятельности и в OCF они не включены.

Инвестиции и остаток денег

Денежный CAPEX включает покупки основных средств, нематериальных активов и оплаченные капитализированные проценты. После его вычета из OCF получаем FCF. Погашение основной суммы аренды и полученные проценты показываем отдельно. Будущие денежные покупки ОС и НМА рассчитываются вместе; их разбивка остаётся неизвестной. Новые выдачи связанных займов и увеличение заложенных депозитов в базу не заложены.

Новые блоки Улан-Удэнской ТЭЦ-2 требуют крупных вложений до начала продажи мощности. Строительно-монтажные работы приостановлены до уточнения финансирования. Базовый сценарий предполагает отсрочку этих блоков внутри горизонта оценки, продолжение модернизации Читинской ТЭЦ-1 и обычные инвестиции. Это сценарий модели, а не утверждённое изменение сроков компании.

Полный опубликованный график строительства означает существенно большую потребность в деньгах. Условный бюджет полного графика сохраняет обычные инвестиции и добавляет финансирование проектов по плану компании. Проценты пересчитываются вместе с потребностью в займах. Источники покрытия этой суммы не подтверждены; таблица не означает наличие доступного кредита. Новым блокам не приписана выручка до начала работы.

Дивиденды и контроль над компанией

Дивидендная политика ориентируется на прибыль головной компании по РСБУ, но размер выплаты определяется корпоративным решением и финансовыми возможностями. Положительная прибыль не гарантирует распределения, когда нужны деньги на инвестиции и обслуживание долга.

Распределения за год и фактический отток денег в календарном году показаны отдельно. Денежное покрытие проверяем после погашения аренды и с учётом полученных процентов; этот остаток отличается от FCF до аренды. Выплаты из нераспределённой прибыли прошлых лет не доказывают, что они обеспечены прибылью одного текущего года. Нулевой будущий дивиденд — базовое допущение модели; решение о невыплате за последний завершённый год подтверждено отдельно.

Контролирующий акционер АО «ДУК» одновременно связан с компанией займами и услугами управления. Предоставленное обеспечение по его обязательствам уже привело к взысканию векселя ТГК-14 и появлению нового требования к акционеру. Вернуть такие деньги может быть сложнее, чем получить обычный банковский депозит. Неопределённость вокруг правового статуса конечных бенефициаров добавляет риск для исполнения долгосрочной программы.

Долг и доступность денег

В чистый долг включены займы и аренда, за вычетом денег и денежных эквивалентов. Долгосрочные заложенные депозиты не уменьшают его: они обеспечивают гарантии и не доступны для обычных платежей. Займы акционеру также не считаются свободными деньгами.

Сопоставимый годовой коэффициент использует долг и EBITDA одного года. Последний промежуточный баланс приведён отдельно. Компания раскрыла нарушение финансового ковенанта по одному банковскому кредиту и одновременно сообщила об отсутствии просрочек по обслуживанию долга. Отсутствие просрочки не подтверждает наличие финансирования для новых проектов.

Оценка акции

Действующая генерация оценивается по EBITDA с вычетом прогнозного чистого долга. Незавершённое строительство, заложенные депозиты и связанные займы добавлены отдельными суммами со скидками. Резерв кредитных потерь уже уменьшил балансовую стоимость займов и повторно не вычитается.

Сохраняемая стоимость незавершённого строительства не равна гарантированной цене продажи. В оценке используется часть его последней раскрытой балансовой стоимости; будущие инвестиции уменьшают деньги, но отдельно не увеличивают эту оценочную сумму. Это осторожное приближение при неопределённом графике завершения. Аналогичный подход к депозитам учитывает длительность блокировки, а к займам — риск возврата.

Сравнение EV/EBITDA с историей и рынком условно: затраты на строительство, состав активов и долговая нагрузка компаний различаются. Множитель для terminal выбран отдельно и не равен автоматически среднему по рынку.

Итог

ТГК-14 получает устойчивую потребность в тепле, но финансовый результат зависит от тарифных решений, топлива и стоимости долга. Модернизация и новые блоки требуют денег раньше, чем начинают приносить доход. Для акционера существенны сроки финансирования, доступность заложенных средств и возврат связанных займов: от них зависит, какая часть стоимости бизнеса останется после обязательств.