Газпром нефть

Как устроен бизнес

Газпром нефть добывает нефть и газ, перерабатывает сырьё и продаёт нефтепродукты. Собственная переработка и сбыт позволяют зарабатывать на нескольких стадиях производства. При этом итог зависит от цен на нефть, курса рубля, налогов и затрат на доставку продукции.

Компания развивает месторождения Восточной Сибири и Ямала, продолжая добычу на зрелых активах. Новые проекты поддерживают объёмы, но требуют затрат на скважины, промысловую инфраструктуру и транспорт. Переработка также нуждается в регулярных инвестициях и ремонтах.

Добыча включает долю в совместных предприятиях. Их выручка не обязательно входит в консолидированную выручку: для компаний, учитываемых методом долевого участия, в отчёт попадает доля прибыли. Поэтому делить всю выручку на показанный объём добычи и называть результат ценой продажи нефти некорректно.

Из чего складывается выручка

Основной доход дают продажи нефти, газа и нефтепродуктов. В раскрываемой отчётности они объединены в одну строку. Из неё нельзя восстановить отдельно экспорт, внутренние продажи, собственную продукцию и перепродажу покупного сырья.

Прогноз текущего года сохраняет фактическое полугодие. К выручке второго полугодия прошлого года применяем темп роста, уже полученный в первом полугодии текущего. Это сохраняет прошлогоднюю сезонность, но предполагает, что условия продаж во второй половине года не изменятся резко. Для следующего года задаём умеренный рост общей выручки; отдельного прогноза добычи и цен в этом расчёте нет.

От выручки к EBITDA

Крупные статьи расходов — покупка сырья и нефтепродуктов, налоги, производство и транспорт. Нефтяные налоги зависят от условий добычи и ценовой конъюнктуры; изменение их суммы нельзя целиком считать результатом экономии компании. Покупное сырьё позволяет загружать переработку и поддерживать продажи, но одновременно увеличивает расходы.

Здесь EBITDA равна операционной прибыли плюс амортизация. Скорректированная EBITDA компании может включать другой состав статей и долю в результатах совместных предприятий. Эти показатели нельзя подставлять друг вместо друга при сравнении маржи или долговой нагрузки.

Для будущей части года сохраняем долю расходов без амортизации в выручке последнего проверенного полугодия. Это предполагает сохранение его рентабельности. Налоги, цены сырья, ограничения экспорта и загрузка НПЗ могут заметно изменить результат; самостоятельное улучшение маржи в сценарий не заложено.

В ранних годах часть расходов раскрыта общим блоком: в него входят закупки сырья, транспорт, управление и другие затраты. В таблице этот блок сохранён целиком, поэтому его нельзя напрямую сравнивать с одной из более подробных статей следующих лет.

Амортизация и прибыль до налога

Амортизация отражает использование уже введённых активов. Чем больше капиталоёмких проектов переходит в эксплуатацию, тем важнее этот расход для разницы между EBITDA и прибылью. В прогнозе амортизация растёт вместе с выручкой в пропорции базового полугодия; пообъектного графика ввода активов в модели нет.

Ниже операционной прибыли учитываем долю в прибыли совместных предприятий, финансовые доходы и расходы, курсовые разницы и прочий результат. Доходы на левом графике показаны отрицательными вычетами. Прибыль СП ещё не означает поступление денег: выплаченные ими дивиденды нужно искать в денежных потоках.

Будущие финансовые статьи, результат СП и прочие расходы задаём в долях выручки базового полугодия. Курсовой результат будущих периодов принимаем равным нулю, сохраняя уже признанный факт. Проценты пока не пересчитываются по будущему долгу: при росте заимствований это может завысить прибыль.

Налог и прибыль акционеров

Из прибыли до налога вычитаем текущий и отложенный налог. Затем отделяем прибыль, принадлежащую другим владельцам дочерних обществ. На дивиденды по SIBN в нашем расчёте влияет прибыль акционеров Газпром нефти; в переходе к денежному потоку используется прибыль всей группы.

Для будущей положительной прибыли используем эффективную ставку базового полугодия и сохраняем долю прибыли неконтролирующих участников. При прогнозном убытке налоговую выгоду автоматически не начисляем. Фактический отложенный налог не равен денежному платежу текущего периода.

В историческом ряду отдельно учтена прибыль прекращённой деятельности. Доля неконтролирующих участников может быть отрицательной: если их дочерние общества получили убыток, прибыль владельцев материнской компании оказывается выше прибыли всей группы.

Как прибыль превращается в деньги

При расчёте операционного потока возвращаем амортизацию и начисленный налог, исключаем долю прибыли СП и финансовые результаты. Затем учитываем неденежные поправки и изменение оборотного капитала. Рост запасов и задержка поступлений от покупателей могут поглощать деньги ещё до инвестиций.

В раскрываемом ОДДС часть операционных платежей объединена в строку «Прочие движения денежных средств». Сохраняем её целиком: отдельные денежные проценты и налог из неё достоверно выделить нельзя. Их повторное вычитание занизило бы поток.

В прогнозе сохраняем отношение изменения оборотного капитала и прочих операционных денежных потоков к выручке базового полугодия. Это осторожное допущение сохраняет его потребность в оборотных средствах. Если запасы и расчёты с контрагентами нормализуются, денег может остаться больше.

За ранние годы раскрыт только итог OCF без подробного перехода от прибыли. Он показан в годовом ряду, а отсутствующие поправки не восстановлены расчётными догадками.

Инвестиции и свободный денежный поток

Деньги за основные средства уходят двумя путями: при покупке активов и при погашении обязательств по финансированию строительства. Второй платёж отражён в финансовой деятельности. Его исключение из капитальных расходов создаёт неверное впечатление, что вся разница между OCF и покупкой ОС свободна для распределения.

В нашем расчёте капитальные платежи включают обе суммы. FCF равен операционному потоку за вычетом покупки ОС и погашения финансирования строительства. Сравнительные данные приведены к этому определению. Это денежные платежи, поэтому они отличаются от стоимости поступивших основных средств и объявленной инвестиционной программы.

Для будущих периодов используем долю совокупных капитальных платежей в выручке последнего полного года. Полугодовая сумма покупок ОС слишком чувствительна к календарю оплаты проектов. Разделить расходы на поддержание добычи и расширение бизнеса по доступной отчётности нельзя.

Погашение основной суммы аренды отдельно не раскрыто. Показанный FCF рассчитан до этого платежа, сделок и прочих финансовых вложений; весь остаток нельзя считать доступным для дивидендов.

За 2022–2023 годы предоставленный отчёт содержит лишь общие итоги инвестиционной и финансовой деятельности. Этого недостаточно, чтобы проверить покупки ОС и строительные платежи по принятому здесь определению FCF. Пустые значения этих лет означают отсутствие сопоставимой детализации.

Дивиденды и их покрытие

Дивидендная политика предусматривает направление на выплаты не менее половины чистой прибыли по консолидированной отчётности МСФО. Выплата зависит от решения акционеров. В модели долю выплат применяем к прибыли владельцев Газпром нефти; утверждённые суммы и рекомендации учитываем отдельно от прогнозного остатка.

Сохраняем повышенную долю распределения для текущего года и половину прибыли для следующего. Это предпосылки расчёта. При сохранении высоких инвестиций щедрые выплаты могут потребовать дополнительных заимствований.

Доходность рассчитана к текущей биржевой цене. В календаре указаны последние дни покупки с правом на дивиденд; прогнозные даты приблизительны, а рекомендация ещё требует утверждения.

Денежные выплаты за календарный год

Год прибыли и год выплаты различаются: финальный дивиденд обычно относится к результатам прошлого года. Календарные суммы ниже рассчитаны по дивидендным событиям, с исключением округлённого количества собственных акций группы. Это оценка денежных выплат, поскольку раскрываемый ОДДС не выделяет платежи акционерам материнской компании.

Отдельно учитываем раскрытые дивиденды другим владельцам дочерних обществ. Их нельзя принимать за все выплаты группы. Остаток после календарных дивидендов показан до погашения аренды. Отрицательная сумма означает потребность в денежном резерве или дополнительном финансировании даже до этого платежа.

Владельцы и права акционеров

Газпром контролирует компанию и определяет исход решений общего собрания в пределах своих полномочий. У миноритарного владельца SIBN есть право на объявленный дивиденд и голос по обыкновенным акциям, но небольшой пакет практически не влияет на корпоративные решения. Интересы контролирующего акционера важны для оценки дивидендной политики.

Собственные акции группы исключаются из средневзвешенного количества для прибыли на акцию. В отчётности их число округлено. Мы используем эту величину только для оценки внешнего денежного оттока; она не меняет объявленную выплату на одну акцию.

Долг и денежный резерв

Разделяем кредиты и займы, аренду и обязательства по финансированию строительства. В основном коэффициенте чистый долг включает кредиты и аренду за вычетом денег и денежных эквивалентов. Прочие краткосрочные финансовые активы не приравниваем к деньгам. Строительное финансирование показываем дополнительно: оно тоже требует будущих платежей.

Для полугодового баланса используем EBITDA за последние двенадцать месяцев, для годового — за полный год. Во всех случаях знаменатель представляет собой операционную EBITDA, поэтому коэффициент может отличаться от показателя в презентации компании.

В балансе ранних лет деньги объединены с депозитами, а аренда скрыта в прочих обязательствах. Для этих лет показываем раскрытые кредиты и общую сумму денег с депозитами отдельно; сопоставимый чистый долг с арендой по такому раскрытию не определён. По этой же причине рейтинг не сравнивает текущий Debt/Equity с исторической медианой: для неё не хватает подтверждённых данных в едином составе долга.

Прогноз начинаем с последнего проверенного полугодового баланса и учитываем только оставшиеся потоки. Свободный денежный поток уменьшает чистый долг, календарные дивиденды увеличивают его. Поскольку аренда уже включена в долг, погашение её основной суммы одновременно уменьшает деньги и обязательства и само по себе не меняет этот чистый долг.

Новые арендные договоры, сделки и валютная переоценка долга в базовый сценарий не заложены. Обязательства по финансированию строительства в основной долг не входят, поэтому платежи по ним уже вычтены из FCF. Полного прогноза отдельных займов, денежного резерва и сроков рефинансирования нет. Условия заимствований могут измениться раньше, чем это проявится в прибыли.

Как читать оценку акции

Стоимость зависит от прогнозной операционной EBITDA, выбранного конечного мультипликатора, чистого долга и дисконтированных дивидендов. Высокий дивиденд не создаёт дополнительную стоимость, если компания финансирует его ростом долга: выплата уменьшает стоимость капитала, остающегося в бизнесе.

В оценке сохранён мультипликатор к операционной EBITDA. Совместные предприятия учитываются в прибыли, но их EBITDA в знаменатель не добавляется; неконтролирующие доли и остаток обязательств по финансированию строительства на конец прогноза не оценены отдельно. Поэтому сравнение с сектором и рассчитанная цена условны. Они не заменяют оценку отдельных активов и чувствительны к выбранной рентабельности и капитальным платежам.

Итог

Газпром нефть сочетает добычу, переработку и сбыт с крупными инвестициями в развитие. Для акционера важна не только прибыль: часть денег уходит на оплату уже профинансированного строительства, а дивиденды конкурируют с инвестициями за тот же денежный поток.

В базовом сценарии сохраняется рентабельность проверенного полугодия, а капитальные платежи опираются на полный год. Главные ограничения — агрегированное раскрытие денежных платежей и отсутствие связи будущих процентов с долгом. Прогноз дивидендов следует читать вместе с денежным остатком и долговой нагрузкой.