Селигдар

Бизнес и производство

Селигдар добывает золото и выпускает концентраты олова, меди и вольфрама. Золотодобыча даёт основную выручку; концентраты продаёт группа Русолово. Для золота важны содержание металла, извлечение и сезон добычи. Для концентратов на выручку влияет состав поставки: цену тонны готового концентрата нельзя приравнивать к биржевой цене чистого олова.

Золотые объёмы за 2022 год включают подрядное производство на Лунном. Более поздний ряд без этого подряда показан отдельно. Это производственные объёмы: консолидированные продажи могут отличаться из-за запасов, момента реализации и перепродажи чужого металла. В таблице сохранены исходные определения.

Базовый прогноз предполагает рост выпуска на действующих площадках, включая Хвойное. Производство Кючуса в прогнозный горизонт не включено: начало строительства не означает немедленного получения металла. Будущие объёмы и цены — авторские предпосылки; параметры доступны вместе с расчётом оценки.

Выручка и цена металла

Золотая выручка зависит от проданного объёма и рублёвой цены металла. Укрепление рубля может сдерживать её даже при росте мировой цены золота. Перепродажу покупного металла сохраняем отдельной исторической строкой: такой оборот не означает роста собственной добычи.

Факт первого полугодия остаётся в годовом прогнозе. Для оставшейся части года рассчитываем продажи золота и рублёвую цену грамма. Выручку концентратов оцениваем через выпуск олова и отношение выручки всего концентратного бизнеса к этому выпуску за последнее полугодие. Такой коэффициент одновременно включает медь, вольфрам, условия поставок и изменение запасов. Его перенос на будущие периоды — приближение при отсутствии полной корзины продаж.

Операционная прибыль и три определения EBITDA

Основные денежные расходы связаны с добычными услугами, персоналом, материалами, топливом и НДПИ. Вложения в производство могут сначала увеличивать запасы, а попадать в расходы при продаже металла. Поэтому рост выпуска, расходов и денежной себестоимости в одном периоде не обязан совпадать.

В разборе обычная EBITDA равна полной операционной прибыли плюс амортизация, признанная в расходах. Показатель компании исключает часть операционных статей. Банковская EBITDA дополнительно возвращает НДПИ и корректировку обесценения запасов. Эти определения дают разную долговую нагрузку; в прогнозе и оценке НДПИ остаётся расходом.

Для прогноза используем удельные затраты второго полугодия базового года, отдельно индексируем затраты без НДПИ и рассчитываем налог через выручку. Амортизация, административные и прочие операционные статьи участвуют в том же бюджете затрат. Доход от долевого участия в ассоциированной компании из затратной базы исключён; его будущего повторения не предполагаем.

Почему прибыль меняется сильнее выручки

Часть обязательств привязана к золоту, серебру и валюте. Рост рублёвой цены золота одновременно повышает выручку и рублёвую стоимость золотого долга. Курсовая прибыль при снижении стоимости обязательств улучшает бухгалтерский результат, но сама по себе не приносит денег для погашения основного долга.

Выданные займы создают процентный доход, однако начисленный доход заметно отличается от фактически полученных процентов. В прогнозе расходы по заимствованиям связаны с начальным и конечным долгом, купонами и новым финансированием. Капитализируемая часть процентов увеличивает инвестиционный отток; оставшаяся часть уменьшает прибыль. Отложенный налог может смягчать убыток в отчёте, тогда как налоговый платёж остаётся денежным расходом.

Прибыль владельцев отделяем от результата всей группы. Дочерние общества имеют разные доли меньшинства, поэтому единую долю Русолова нельзя применять ко всем компаниям. Будущий результат НКД оценён через последнее отношение результата меньшинства к выручке концентратов. Это упрощение; отдельная оценка стоимости их прав учтена при переходе от бизнеса к цене обыкновенной акции.

Как прибыль превращается в деньги

Золотые запасы связывают деньги до продажи. Переоценка долга, начисленные проценты и налоговые эффекты требуют отдельных поправок к прибыли группы. В расчёте OCF они раскрыты вместе с изменением запасов, остального оборотного капитала, фактически полученными процентами и уплаченным налогом. Отрицательная поправка уменьшает поток.

В прогнозе получаем деньгами лишь часть начисленных процентов по выданным займам. Неполученная часть остаётся в финансовых активах. Налог рассчитываем по положительной прибыли с отдельным минимальным оттоком от выручки: бухгалтерский убыток группы не означает отсутствия платежей у прибыльных дочерних обществ. Доля получения процентов, рост запасов и налоговый минимум — оценочные параметры.

Инвестиции и свободный поток

Денежный CAPEX включает вложения в основные средства и отдельно уплаченные капитализированные проценты. Амортизация отражает уже признанную стоимость использования активов; она не заменяет будущую инвестиционную программу. Основной FCF вычитается из OCF до погашения тела аренды. Остаток после аренды показан в подробной таблице.

Группа продолжает выдавать займы, в том числе связанным сторонам. Их чистую выдачу учитываем после FCF как самостоятельное использование денег. Она увеличивает потребность в финансировании, хотя не является вложением в собственную добычу. В оценке финансовые активы получают отдельный дисконт возвратности; принять весь начисленный остаток за свободные деньги было бы слишком сильным предположением.

Дивиденды и условия новой политики

Обновлённая политика связывает дивиденды с операционной прибылью за вычетом финансовых расходов, уплаченного налога и изменения запасов. Доля распределения зависит от чистого долга к EBITDA. В авторском расчёте при нагрузке ниже 1 применяется 50%, от 1 до 2 — 40%, от 2 до 3 включительно — 30%, выше 3 — ноль. На границах выбран более осторожный вариант. Политика также запрещает финансировать выплаты заёмными деньгами.

Формула не заменяет решение общества и ограничения по прибыли РСБУ, чистым активам и ковенантам. Бюджет распределения за год прибыли отделён от выплаты в следующем календарном году. Прогноз оплачивает её только из остатка денег сверх принятого минимума; расчётный новый заём дивиденды не финансирует. Нулевая прогнозная выплата имеет статус сценария.

Годовой отказ от дополнительной выплаты за 2024 год сохраняется рядом с утверждённым промежуточным дивидендом: уже выплаченный транш не обнуляется. История отражает годы прибыли, тогда как денежный ОДДС — календарные оттоки группы, в том числе связанные с решениями предыдущих лет.

Долг, купоны и рефинансирование

У группы одновременно есть золотые банковские кредиты, металлические и рублёвые облигации, рублёвые и валютные займы, цифровые финансовые активы и аренда. Чистый долг в разборе включает аренду и вычитает деньги. Золотые запасы и выданные займы деньгами не считаем. Для промежуточного баланса нагрузка сравнивается с EBITDA за последние двенадцать месяцев; годовые графики используют годовую EBITDA.

Погашение облигаций требует рефинансирования даже при небольшом изменении чистого долга. Публичные рублёвые выпуски дают точные даты и фиксированные купоны, однако их зарегистрированный номинал не совпадает с внешним долгом группы по МСФО. Для сценария переносим структуру выпусков и календарь на балансовую сумму пропорционально. Это оценка нагрузки; расхождение периметров сохраняется. Текущую часть тех же облигаций второй раз не прибавляем.

Фиксированные купоны сохраняются до погашения. Для плавающих выпусков будущую ставку приближаем последним денежным купоном и изменением общей макротраектории. Точные надбавки к ключевой ставке по этим выпускам не установлены. По металлическому и банковскому долгу неполный внешний календарь приближаем текущими частями июньского баланса; сроки золотых выпусков и их амортизация не дают полного соответствия балансовому агрегату.

Установленный банковский лимит — общий предел, из которого сначала вычитается уже выбранный банковский долг. В базе доступной считается лишь часть расчётного свободного остатка. Это существенное авторское допущение, а не подтверждённое кредиторами обязательство продлить каждый заём. Новый долг переносит погашаемые требования в банковский портфель и увеличивает проценты. При превышении доступного предела модель фиксирует дефицит финансирования и прекращает зависимую оценку.

Оценка акции и чувствительность

В базе стоимость операционного бизнеса определяется обычной EBITDA последнего прогнозного года и выбранным EV/EBITDA. Из неё вычитаем конечный чистый долг, добавляем оценку активов вне операционной EBITDA и вычитаем финансирование поставок, не включённое в формальный долг, вместе со стоимостью прав НКД. Один и тот же поток или долг повторно не учитывается.

Выданные займы принимаются с дисконтом возвратности. Прочие финансовые активы, участие в ассоциированных обществах и авансы приобретений оценены отдельно. Стоимость НКД задана сценарно; отрицательный балансовый капитал меньшинства не доказывает отсутствия у него экономических прав. Стоимость этих требований может заметно изменить цену обыкновенной акции.

Будущая стоимость капитала делится на число обыкновенных акций и последовательно дисконтируется по календарному времени через годовые ставки модели. Промежуточные дивиденды учитываются по отдельным правам до терминальной даты. Нулевой остаток ограничивает ответственность акционера; нехватка финансирования имеет другой смысл и не превращается в нулевую цену.

В матрице меняются цена золота оставшегося полугодия и терминальный EV/EBITDA. Вместе с выручкой пересчитываются налог, стоимость золотого долга, денежный поток и рефинансирование. Остальные предпосылки сохраняются. Дефицит лимита означает, что этому варианту сначала требуется дополнительное финансирование. Он не равен рассчитанной цене акции.

Исторические и рыночные коэффициенты служат условным ориентиром. В текущем EV учитывается чистый долг последнего баланса, а EBITDA взята за сопоставимые последние двенадцать месяцев. НКД, финансирование поставок и финансовые активы отдельно раскрыты в оценке капитала; в стандартном рыночном EV/EBITDA этот полный переход не воспроизводится.

Что показывает рейтинг

Рейтинг использует ту же цену акции и связанную модель. Перспективы зависят от цен металлов и выполнения денежного бюджета. Для качества бизнеса существенны долг, процентная нагрузка и возвратность финансовых активов. Дивидендные проверки учитывают положительные распределения прошлых лет, подтверждённые нули и отдельный прогноз; отсутствие выплаты само по себе не создаёт положительного денежного покрытия. Исторические проверки качества используют последний завершённый год. Прогнозный ROE рассчитан по среднему капиталу владельцев; его небольшая величина усиливает отношение прибыли к капиталу. Переход от убытка к прибыли улучшает отдельный чек, но не даёт обычного темпа роста от положительной базы.

Итог

У Селигдара рост выручки от золота соседствует с золотым долгом, крупными погашениями и выдачей займов. Для владельца акции важен остаток после процентов, инвестиций и рефинансирования. При базовых предпосылках оценка составляет 89,91 ₽ на акцию. Её устойчивость зависит от рублёвой цены металла, доступности кредитных лимитов и того, какая часть финансовых активов вернётся деньгами.