Ростелеком

Как устроен бизнес

Ростелеком зарабатывает на мобильной и фиксированной связи, доступе в интернет и цифровых услугах для компаний и государства. В группу входят оператор t2, центры обработки данных, облачные платформы, разработчики программного обеспечения и компании информационной безопасности. Их продажи внешним клиентам входят в консолидированную выручку; расчёты внутри группы исключаются.

У связи и цифровых проектов разная экономика. Абонент платит за услугу регулярно, а крупный государственный или корпоративный контракт может принести значительную часть выручки при завершении работ. Поэтому результат второго полугодия нельзя получить простым удвоением первого. Изменение авансов по таким контрактам также заметно влияет на денежный поток.

Абоненты и доход на подключение

Оптический интернет постепенно вытесняет медные линии, а потребность в традиционной телефонии сокращается. Число мобильных абонентов само по себе слабо объясняет рост доходов: важны тарифы, объём потребления и набор услуг. Подключения разных сервисов пересекаются, поэтому складывать их в общую клиентскую базу нельзя.

В оптический доступ включены подключения широкополосного интернета и VPN. ARPU показывает среднемесячный доход на подключение в четвёртом квартале, поэтому сравниваем одинаковые кварталы разных лет.

Из чего складывается выручка

Мобильная связь и фиксированный интернет дают регулярные поступления. Цифровые сервисы включают облака, дата-центры, информационную безопасность и проекты цифровизации. Оптовое направление продаёт другим операторам пропуск трафика, каналы и инфраструктуру.

Для графика используем выручку по видам услуг. Управленческие сегменты и цифровые кластеры включают внутренние продажи, поэтому их нельзя прибавлять к этим же суммам. Рост цифровой выручки также не равнозначен росту прибыли: часть контрактов требует закупки оборудования, программ и услуг подрядчиков.

В прогнозе сохраняем действующий сценарий роста общей выручки. Подтверждённое полугодие входит в годовой результат, остальное приходится на будущие месяцы. Отдельных прогнозов абонентской базы, тарифов и цифровых кластеров пока нет; их будущие доли на графике не распределяем.

От выручки к EBITDA

Крупные статьи расходов Ростелекома связаны с персоналом, услугами других операторов, обслуживанием сети и выполнением цифровых проектов. Компенсации по государственным программам могут отражаться в прочих операционных доходах и уменьшать чистую сумму расходов.

Здесь EBITDA равна операционной прибыли с возвратом амортизации и включённого в эту строку обесценения. Компания также раскрывает OIBDA, из которой исключает расходы на долгосрочную мотивацию и негосударственное пенсионное обеспечение. Сравнение этих показателей приведено в таблице; прогноз прибыли использует операционную EBITDA.

В будущем полугодии сохраняем доли расходов и амортизации, рассчитанные по второму полугодию предыдущего года. Для следующего полного года используем годовые доли. Это учитывает сезонность контрактов, но не предполагает дополнительной экономии или изменения структуры бизнеса. Прогнозные расходы показаны общей суммой.

От EBITDA к прибыли до налога

Сеть, оборудование и программное обеспечение постепенно списываются через амортизацию. После этого из операционной прибыли вычитаются финансовые расходы. Они включают обслуживание займов и аренды; финансовые доходы компенсируют только часть нагрузки.

Проценты в прогнозе зависят от среднего долга за будущий период. Эффективную стоимость финансирования сохраняем на уровне базового полугодия. Поэтому дефицит денег повышает не только конечный долг, но и следующие процентные расходы. Снижение ключевой ставки само по себе не переносим на весь портфель: подробного графика переоценки и рефинансирования в этой модели нет.

Финансовые доходы сохраняют историческую долю выручки. Будущие курсовые разницы, результаты ассоциированных компаний и прочие инвестиционные переоценки принимаем нулевыми. Фактические суммы уже прошедшего полугодия остаются в годовом результате.

Какая прибыль принадлежит акционерам

Консолидированная прибыль включает долю других владельцев дочерних компаний. Для прибыли на акцию, её роста и оценки P/E используем результат, причитающийся акционерам самого Ростелекома. В денежном потоке начинаем с прибыли всей группы, поскольку отчёт о движении денег охватывает тот же состав компаний.

Налог на будущую положительную прибыль рассчитываем по принятой ставке сценария. При прогнозном убытке налоговую выгоду не добавляем. Долю прибыли акционеров сохраняем по базовому полугодию; продажа долей дочерних компаний или изменение их рентабельности могут изменить эту пропорцию.

Как прибыль превращается в деньги

К прибыли группы возвращаем амортизацию, начисленный налог и неденежные финансовые статьи. Затем учитываем расчёты с клиентами и поставщиками и вычитаем уплаченные проценты и налог. Денежные проценты уже входят в OCF, поэтому повторно после инвестиций их не вычитаем.

Оборотный капитал зависит от сроков оплаты крупных проектов. Аванс улучшает поток в момент получения, но его отработка может ухудшить поток следующего периода без сопоставимого падения выручки. В прогнозе сохраняем сезонные доли отдельных изменений оборотного капитала.

На левом графике положительные поправки увеличивают деньги относительно прибыли, отрицательные уменьшают. Начисленный и уплаченный налог могут различаться из-за сроков расчётов и отложенных налоговых статей.

Инвестиции, аренда и свободный поток

Ростелекому нужны вложения в сеть, дата-центры, оборудование и программное обеспечение. Сокращение платежей в отдельном полугодии может означать перенос инвестиционной программы. Годовой CAPEX в сценарии следует ориентиру компании по отношению к выручке; на следующий год сохраняем ту же долю как собственное допущение.

На графике FCF равен OCF за вычетом денежных покупок основных средств и нематериальных активов и погашения основной суммы аренды. Полученные проценты, продажа активов и государственные субсидии показаны отдельно в подробном расчёте. Компания добавляет эти поступления к своему FCF и не вычитает из него погашение аренды, поэтому два определения дают разные результаты.

Для прогноза долга учитываем и дополнительные поступления, сохраняя их сезонные доли выручки. Особенно чувствительно предположение о субсидиях: оно зависит от графика государственных программ. Будущие покупки и продажи компаний в базовый сценарий не включены.

Дивиденды RTKM и RTKMP

Размер дивиденда определяется корпоративным решением, а дивидендная политика задаёт ориентир на основе скорректированной прибыли по МСФО. В расчёте используем прибыль всей группы как приближение этой базы. Полного набора корректировок политики и отдельного расчёта прав префов по РСБУ здесь нет; прогноз не означает объявленную выплату.

Разные дивиденды на обыкновенную и привилегированную акцию возможны, что видно в фактической истории. Доходность графика рассчитана к текущей цене каждого класса, а не к цене покупки в прошлом. Срок действия политики ограничен: за его пределами прогноз выплаты зависит от общих правил модели и требует отдельного решения компании.

Платежи календарного года могут включать дивиденды за несколько лет прибыли. Для прогноза денег используем календарь дивидендных прав как приближение даты платежа, а в прошлых годах берём фактические суммы из ОДДС. Отдельно учитываем выплаты другим владельцам дочерних компаний.

Консервативный FCF после аренды может не покрывать дивиденды даже при положительном FCF компании. Недостающие деньги приходится покрывать дополнительными поступлениями или заимствованиями. В прогнозном денежном бюджете из размещённых акций исключаем собственные бумаги группы по последней раскрытой годовой разбивке. Их количество на будущие даты сохраняем неизменным; продажи акций по программе мотивации могут увеличить внешний отток. Проверка покрытия объявленных дивидендов в рейтинге использует все размещённые акции, поэтому её сумма отличается от прогноза внешних платежей.

Долг и контроль над компанией

В чистый долг включаем кредиты, займы и аренду, затем вычитаем деньги и прочие оборотные финансовые активы согласно определению Ростелекома. Денежные средства в ОДДС отличаются от строки баланса из-за взаиморасчётов по физическому пулингу с ассоциированными компаниями; это объяснение раскрыто в примечаниях.

Будущий долг получается из начального остатка, денежного потока и выплат владельцам. В базовом сценарии остаток аренды и ликвидных средств сохраняется на уровне последней отчётной даты; погашаемую аренду заменяют новые обязательства, а денежный дефицит финансируется займами. Это упрощённый бюджет. Договорные сроки погашения и возможность привлечения новых займов требуют отдельной проверки.

Показанный коэффициент использует операционную EBITDA. Коэффициент компании с OIBDA имеет другой знаменатель. Стратегический ориентир долговой нагрузки также не равнозначен ковенанту кредитного договора.

Государство контролирует Ростелеком через большинство голосующих акций. Это влияет на приоритеты: инфраструктурные и государственные проекты могут требовать инвестиций до получения денежной отдачи. Выход дочерних компаний на биржу позволяет привлечь капитал, но часть их будущей прибыли принадлежит новым владельцам.

Оценка по историческому EV/EBITDA остаётся условной: консолидированная EBITDA включает результаты дочерних компаний целиком, а рыночная стоимость прав их миноритариев отдельно не определена. Балансовую долю НКД нельзя просто принять за стоимость этих прав. Без оценки этих прав результат нельзя считать полной оценкой капитала акционеров Ростелекома.

Итог

Мобильная связь и интернет дают Ростелекому регулярную выручку, а цифровые проекты расширяют бизнес и усиливают сезонность расчётов. Значительная часть операционного результата уходит на амортизацию, проценты и инвестиции. Для акционера важны деньги после аренды и доля прибыли, которая остаётся самой материнской компании.

Связанный прогноз позволяет увидеть цену дивидендов и инвестиций через будущий долг и процентные расходы. Его результат зависит прежде всего от сохранения маржи, капитального бюджета, субсидий и условий финансирования.