Полюс

«Полюс» получает почти всю выручку от золота. Высокая цена металла поддерживает прибыль, но строительство новых мощностей требует всё больше денег. В июле 2026 года менеджмент предложил приостановить дивиденды до 2030 года; совет директоров принял эту позицию к сведению. Поэтому в базовой оценке до конца 2027 года новых выплат нет.

Расчёт на 18 октября 2026 года даёт около 2 128 ₽ на акцию при последней цене в базе 1 189,60 ₽. Оценка зависит от золота по 4 000 долларов за унцию, курса 80 ₽ за доллар, капитальных затрат и исторического множителя стоимости бизнеса. Июньский остаток денег компания отдельно не раскрыла: ниже он обозначен оценкой и проверен через чувствительность.

Откуда берётся выручка

Группа добывает руду, перерабатывает её и продаёт золото. Основные действующие площадки — Олимпиада, Благодатное, Наталка, Вернинское и Куранах. Выручку определяют проданные унции и реализованная цена в рублях. Производство может заметно отличаться от продаж: непроданный металл остаётся в запасах.

В 2025 году производство составило 2,529 млн унций против 3,002 млн годом ранее. Продано около 2,535 млн унций. Золото принесло 695,1 млрд ₽, прочая деятельность — 17,7 млрд ₽; общая выручка достигла 712,8 млрд ₽. Рубль — функциональная валюта основной отчётности. Долларовая версия служит другим представлением тех же результатов и не прибавляется к рублёвой. Результаты 2025 года, рублёвая отчётность.

За 2022 год сохранён прежний периметр группы. Начиная с 2023 года основные строки прибыли показывают продолжающуюся деятельность после выделения проданного россыпного бизнеса; его результат после налога добавляется отдельно. Используются последние сравнительные колонки отчётности, поэтому некоторые суммы отличаются от первоначальных публикаций.

Олимпиада остаётся крупнейшим активом по золотой выручке: 252,2 млрд ₽ за 2025 год. Вместе с Наталкой она дала около 59% продаж золота в денежном выражении. Производственные сбои на этих площадках могут заметно влиять на весь результат. Разбивка показывает выручку от золота, отдельно от прочей деятельности группы.

В первом полугодии 2026 года произведено 1,287 млн унций, продано 0,950 млн. Разница в 336,9 тыс. унций объясняет часть будущего денежного бюджета: реализация накопленного металла высвобождает запас по его себестоимости. Это физический ориентир, а не раскрытая компанией стоимость июньских запасов.

Опытная переработка руды Сухого Лога на Вернинском входит в объединённую производственную группу. Её нельзя считать запуском самостоятельной промышленной фабрики Сухого Лога. Собственное месторождение Вернинское законсервировано со второго полугодия 2024 года по 2028 год, а фабрика участвует в опытной переработке сырья Сухого Лога; эти два процесса различаются. В последнем полугодовом релизе ожидаемый срок отработки активов с учётом этого проекта равен 18 годам; старый ориентир сайта «более 30 лет» относится к прежней оценке. Длинная ресурсная база сама по себе не определяет темп добычи и срок возврата вложений. Результаты первого полугодия 2026 года.

Почему высокая прибыль не равна денежной марже

Обычная EBITDA в этом разборе — операционная прибыль плюс амортизация соответствующего периметра. За 2025 год это 418,1 + 44,3 = 462,4 млрд ₽. Скорректированная EBITDA эмитента выше — 517,8 млрд ₽. В её переход входят вознаграждение акциями и другие корректировки, в том числе благотворительность.

Благотворительные расходы за год составили 47,8 млрд ₽. Добавление их обратно в управленческий показатель не возвращает потраченные деньги. Поэтому прогноз оставляет благотворительность расходом, а скорректированную EBITDA использует отдельно для условий дивидендной политики и долговых ориентиров.

TCC также имеет узкое определение: это управленческие денежные затраты на проданную унцию, не полная себестоимость и не все расходы группы. В 2025 году TCC составил 739 долларов за унцию, в первом полугодии 2026 года — 1 069 долларов. Рост налоговой нагрузки и прочих затрат ограничивает пользу от высокой цены золота. В рублёвой сверке 2025 года НДПИ составляет 70,9 млрд ₽ при суммарном TCC 153,0 млрд ₽. Примечания к отчётности 2025 года.

Прибыль группы за 2025 год равна 314,1 млрд ₽, прибыль владельцев ПАО — 314,2 млрд ₽. Разницу составляет отрицательная доля неконтролирующих участников. На результат влияли положительные курсовые разницы на 46,6 млрд ₽ и переоценка инструментов на 15,3 млрд ₽. В будущем бюджете эти эффекты приняты равными нулю; повторение валютной прибыли не предполагается.

Начисленные проценты по заимствованиям и аренде составили 72,1 млрд ₽. Они отличаются от полной строки финансовых расходов: в ней также отражаются аккреция обязательств и доход по процентным свопам. Проценты и аренда учитываются в денежном расчёте по одному разу.

Сколько денег остаётся после инвестиций

OCF за 2025 год составил 443,9 млрд ₽. Денежные покупки основных средств и нематериальных активов потребовали 215,5 млрд ₽; простой FCF равен 228,5 млрд ₽. После остальных инвестиционных операций, процентов, аренды, расчётов по свопам и прочих финансовых платежей остаётся 194,4 млрд ₽ до дивидендов владельцам ПАО, выкупа акций и движения основной суммы долга. Внутреннее размещение денег на банковских депозитах исключено из этого владельческого потока.

Рост OCF поддержал оборотный капитал: в частности, уменьшение дебиторской задолженности принесло 68,9 млрд ₽. Такое высвобождение нельзя автоматически повторять каждый год. В прогнозе отдельно рассчитываются движение запасов золота и потребность остальных оборотных статей. В ОДДС 2022 исходный переход начинается с прибыли до налога; в подробной таблице она разложена на подтверждённые прибыль группы и начисленный налог для сопоставления с последующими годами.

Управленческие капитальные вложения 2025 года составили 2,180 млрд долларов; отдельно показана капитализированная вскрыша 0,725 млрд долларов. Эти показатели начисления не равны денежному CAPEX отчёта о движении денег. Прибавлять вскрышу второй раз к уже полным 215,5 млрд ₽ денежных покупок было бы ошибкой.

В 2023 году выкуп собственных акций потребовал 579,4 млрд ₽, тогда как владельческий поток до выкупа и финансирования был около 125,0 млрд ₽. Сделка существенно увеличила заимствования и уменьшила собственный капитал. Отрицательный капитал на конец 2023 года не позволяет трактовать последующую высокую ROE как обычную доходность устойчивой капитальной базы.

Долг и неполное раскрытие первого полугодия

На конец 2025 года все заимствования с арендой составляли 788,3 млрд ₽. После 139,1 млрд ₽ денег, 94,7 млрд ₽ банковских депозитов и небольшого чистого обязательства по свопам экономический чистый долг равнялся 555,3 млрд ₽. Займы, выданные другим сторонам, не считаются деньгами. Если вычитать только денежные эквиваленты, получится другой показатель — 649,2 млрд ₽.

Сокращение балансовых заимствований за год примерно на 91,5 млрд ₽ в основном объяснялось курсовым пересчётом. Чистое денежное погашение основной суммы было около 2,3 млрд ₽. Снижение рублёвой оценки валютного долга не равно погашению этого долга из свободного потока.

К 30 июня 2026 года заимствования выросли до 912,9 млрд ₽, капитал владельцев составил 252,8 млрд ₽. Сокращённая форма показывает только совокупные текущие активы, без отдельных денег и депозитов. Из неё нельзя восстановить точный чистый долг. Деление заимствований на опубликованный округлённый коэффициент также не даёт подтверждённый остаток денег.

За первое полугодие известны выручка 352,7 млрд ₽ и прибыль владельцев 61,2 млрд ₽. Отдельные операционная прибыль, амортизация, EBITDA и отчёт о движении денег не раскрыты. В таблице они остаются неизвестными. По той же причине годовая EBITDA и полный OCF за 2026 год не получаются простым сложением с прогнозом второго полугодия. Сокращённая отчётность первого полугодия 2026 года.

Аудиторское заключение за 2025 год и обзор за первое полугодие 2026 года содержат оговорку о невозможности получить достаточные доказательства в отношении конечной контролирующей стороны и полноты связанных сторон. Это ограничивает прозрачность отношений внутри группы. Формы подготовлены на специальной базе ограниченного раскрытия; их нельзя описывать как полное раскрытие МСФО с безусловно положительным заключением.

Акции и дивиденды

После дробления 1:10 в марте 2025 года юридически выпущено 1 360 694 001 целая акция и небольшая дробная часть. На конец 2025 года в обращении вне собственных пакетов группы находилось 949,217 млн акций. Для EPS используются другие числа — средневзвешенные за период. В оценке на конец 2027 года принята разводнённая база первого полугодия 2026 года, 952,623 млн акций, без дальнейшего роста до конца горизонта. Будущая передача дополнительных казначейских акций может изменить эту предпосылку. Итоги дробления.

За 2022 и 2023 годы общие собрания решили не объявлять годовые дивиденды. За 2024 год сумма на текущую акцию равна 203,175 ₽: 130,175 ₽ промежуточной выплаты и 73 ₽ заключительной. Первая из них охватывала девять месяцев 2024 года и четвёртый квартал 2023 года, поэтому сумма за условный «2024» покрывает пять кварталов. Делить её только на прибыль четырёх кварталов без этой оговорки некорректно.

За 2025 год сумма событий равна 163,65 ₽. Денежные выплаты календарного года отличаются: в них попадают решения за другие периоды и разные даты перечисления. Уже утверждённые 29,05 ₽ за первый квартал 2026 года имеют дату определения владельцев 13 июля и последний день покупки с правом 10 июля. Новая покупка на дату оценки права на этот транш не даёт. Официальная история дивидендов.

Политика 2025 года сохраняет ориентир 30% EBITDA с учётом финансовых и правовых ограничений. Практический расчёт прошлой выплаты близок к 30% скорректированной EBITDA эмитента на внешние акции. Однако 8 июля 2026 года менеджмент объявил намерение рекомендовать приостановку до 2030 года; 9 июля совет принял позицию к сведению. Это не отдельное решение собрания о нулевой выплате каждого будущего года. Для базового прогноза новые дивиденды 2026–2027 приняты равными нулю, а возобновление выплат показано отдельной чувствительностью. Политика, сообщение менеджмента, позиция совета.

Базовый бюджет и оценка

Бюджет начинается 30 июня 2026 года. Заимствования и капитал известны, а начальная ликвидность оценена в 233,7 млрд ₽ по последней полной сумме денег и депозитов за 2025 год. Это допущение для расчёта, оно не записано в фактический июньский баланс. Минимальная ликвидность — 100 млрд ₽; новый операционный долг ограничен 100 млрд ₽ на весь горизонт. Погашения предполагаются рефинансируемыми по модельной ставке, хотя будущие кредитные линии не подтверждены.

В 2026 году производство и продажи приняты равными 2,55 млн унций, в 2027 году — 2,60 млн. Реализация накопленного запаса увеличивает продажи второго полугодия 2026 года до 1,60 млн унций. При золоте 4 000 долларов и курсе 80 TCC второго полугодия оценён в 1 015 долларов за унцию — середину годового диапазона компании. Для 2027 года индексируется неналоговая часть затрат, а налоговая чувствительность приближена по двум ценовым условиям guidance. Это аналитическая функция затрат, не расчёт НДПИ по законодательству.

На второе полугодие заложено 144,6 млрд ₽ денежного CAPEX со вскрышей, на 2027 год — 256,0 млрд ₽. Бюджет начисленных вложений полностью принят денежным; перенос годового ориентира на 2027 год и объём вскрыши выбраны аналитически. Ставка по долгу — 11%, доходность исходной ликвидности — 3%, эффективный налог — 28%. Будущие валютные переоценки и крупные непредусмотренные сделки не включены.

Стоимость бизнеса на конец 2027 года определяется по обычной EBITDA и медиане собственных годовых EV/EBITDA за 2022–2025 годы — около 5,70. Цены конца года проверены по Мосбирже и пересчитаны на дробление один раз. Внешние акции отделены от казначейских, к капитализации добавлены долг после ликвидности и небольшой балансовый ориентир доли НКД. Для 2023 года взята EBITDA всей группы до продажи россыпного бизнеса, чтобы она соответствовала бизнесу в стоимости акций на ту дату; основной исторический ряд прибыли остаётся на пересчитанном продолжающемся периметре.

Из конечной стоимости бизнеса вычитается прогнозный чистый долг. Оставшийся капитал делится на 952,623 млн акций и приводится к 18 октября по ставкам общей модели: 16,5% для части 2026 года и 14,2% для 2027 года. Будущих дивидендов в базе нет, поэтому вся оценка приходится на стоимость акции в конце горизонта. Сохранённые деньги входят в эту стоимость; второй раз прибавлять их как дивиденд нельзя.

Чувствительность меняет один параметр за раз. Золото по 3 500–4 500 долларов даёт примерно 1 639–2 616 ₽ на акцию. Диапазон не является вероятностным интервалом. Изменение курса влияет здесь на операционный бюджет; полной валютной переоценки закрытой структуры июньского долга модель не строит. Поэтому отдельно показано ещё 100 млрд ₽ конечных обязательств.

Главные риски оценки — цена золота и курс, рост затрат и налоговой нагрузки, перерасход и сроки крупных строек, рефинансирование, неизвестная текущая ликвидность, ограниченное раскрытие связанных сторон и изменение числа внешних акций. Исторический множитель может снизиться, если рынок потребует больший дисконт за долгое отсутствие выплат. Текущие фактические EV/EBITDA и чистый долг/EBITDA остаются неизвестными из-за сокращённого полугодового раскрытия; прогнозные коэффициенты не выдаются за текущие факты.

Показатели качества в автоматическом рейтинге в основном опираются на полный 2025 год. Высокая ROE связана с уменьшенной после выкупа капитальной базой; балл не включает отдельную скидку за аудиторскую оговорку и не подтверждает состояние июньской ликвидности. Текущая оценка EV/EBITDA в рейтинге остаётся неизвестной, тогда как исторический годовой коэффициент долга рассчитан на подтверждённом балансе 2025 года.

«Полюс» сохраняет крупный действующий бизнес и проект роста, но акционеру приходится ждать, пока инвестиции превратятся в доступные деньги. Базовая оценка выше последней цены; её привлекательность зависит от исполнения капитального бюджета и принятого множителя конца 2027 года. Нулевой дивидендный сценарий не устраняет стоимость бизнеса, однако делает результат сильнее зависимым от будущей рыночной оценки.