Озон

OZON зарабатывает на комиссиях продавцов, рекламе, доставке, продаже собственных товаров и финансовых услугах. Рост заказов расширяет рынок для Финтеха, а его платёжные продукты помогают удерживать покупателей. Для владельца акции важны затраты на логистику и мотивацию, стоимость кредитного риска и деньги, которые можно вывести из каждого бизнеса.

Разбор охватывает МСФО за 2022–2025 годы и первое полугодие 2026 года. Базовый прогноз сохраняет фактическое полугодие и рассчитывает вторую половину 2026 года, затем 2027 год. Оценка и допущения приведены на 18 октября 2026 года.

Заказы, покупатели и выручка

GMV показывает стоимость проданных товаров и услуг до вычета доли продавцов. В выручке маркетплейса остаются комиссии и услуги; собственная розница отражается полной стоимостью продажи. Поэтому GMV значительно больше выручки группы. Финтех получает процентные и комиссионные доходы. Внутригрупповые услуги исключаются при консолидации.

С 2022 по 2025 год GMV вырос примерно в пять раз, а число заказов — более чем в пять раз. Заказов становится больше и на одного активного покупателя. Этот рост требует вложений в склады, доставку и пункты выдачи. Годовой отчёт за 2023 год, годовой отчёт за 2025 год.

В базе GMV растёт на 32% за полный 2026 год и на 25% в 2027 году. Внешняя выручка маркетплейса принимается на уровне 21,6% GMV во втором полугодии 2026 года и 22% в 2027 году. Умеренное повышение этой доли предполагает рост монетизации услуг. Это аналитические допущения, для которых замедление оборота или давление на продавцов будут существенным риском.

С 2026 года Travel перенесён из электронной торговли в Финтех; сравнительные сегменты первого полугодия пересчитаны. Полные предыдущие годы сохраняют раскрытый тогда периметр. Для прогноза сегментов второе полугодие 2025 года не вычисляется вычитанием полугодия в новом периметре из старого годового отчёта. МСФО за первое полугодие 2026 года, примечание о сегментах.

От выручки к прибыли

Обычная EBITDA в этом разборе равна операционной прибыли плюс амортизация. Она сохраняет расходы на мотивацию сотрудников. Скорректированная EBITDA эмитента исключает эту мотивацию и чистый результат пожара на складе. В 2023 году используется пересчитанное раскрытие по определению, исключающему все расходы на мотивацию; старый показатель с иной методикой в ряд не смешивается.

В 2025 году операционная прибыль уже положительна, но после финансовых расходов группа получила небольшой чистый убыток. В первом полугодии 2026 года чистая прибыль стала положительной. Налог группы нельзя получить простым умножением её совокупной прибыли на ставку: прибыльные и убыточные юридические лица имеют разные налоговые базы. МСФО за 2025 год, полугодовая МСФО.

Прогноз маркетплейса исходит из EBITDA до оплаты внутригрупповых финансовых услуг в 4% GMV во втором полугодии 2026 года и 4,2% за 2027 год. Стоимость этих услуг вычитается у маркетплейса и поступает Финтеху, затем устраняется в результате группы. Из EBITDA вычитаются все расходы на мотивацию. Бюджет мотивации за полный 2026 год составляет 25 млрд ₽, за 2027 год — 30 млрд ₽. Будущие новые начисления приняты с расчётом акциями; погашение старых денежных обязательств учитывается отдельно.

Проценты по займам и аренде рассчитываются от прогнозных остатков долга. Налог маркетплейса включает 25% положительной прибыли до налога и дополнительную нагрузку в 1,2% его внешней выручки: это оценка разницы налоговых баз и расходов отдельных компаний. Налоговой экономии на будущий убыток автоматически нет. Такое допущение заметно снижает прибыль относительно расчёта с единым налогом на консолидированный результат.

Финтех: рост с кредитным риском

Финтех объединяет платежи, банковские продукты, кредитование и другие сервисы. Его процентный доход зависит от доходности денежных остатков, кредитов и долговых бумаг; расход — от стоимости всего клиентского и прочего финансового фондирования. Средства розничных клиентов составляют лишь часть этих обязательств.

В первом полугодии 2026 года валовые кредиты выросли быстрее чистых: одновременно увеличился резерв ожидаемых кредитных потерь. Резерв уменьшает прибыль, а списание кредита расходует ранее созданный резерв. Денежная выдача кредита учитывается отдельно. Долговые ценные бумаги отделены от ограниченных денег и незавершённых расчётов, которые не включаются в процентные активы. Полугодовая МСФО, примечания о финансовых активах и кредитах.

В базе на вторую половину 2026 года фондирование растёт на 18%, валовые кредиты — на 25%. В 2027 году рост составляет 30% и 40%. Доходность процентных активов снижается с 18% до 16% годовых, стоимость фондирования — с 11% до 9,5%. Расход на кредитный риск равен 12% средних валовых кредитов в год, списания — 2%. Прибыль Финтеха полностью остаётся в его контуре.

Для контроля финансирования используются реальные регуляторные данные Озон Банка. Будущий базовый капитал в модели увеличивается на половину будущей прибыли Финтеха, а взвешенные по риску активы растут вслед за кредитами. Это оценочная связь между разными периметрами. Целевые 15% базового капитала к RWA — запас модели; он не заменяет нормативы Банка России. При недостатке капитала деньги поступают из внешнего пула группы и уменьшают сумму, доступную маркетплейсу и акционерам. Форма 0409808 на 1 июля 2026 года.

Как прибыль превращается в деньги

Операционный поток группы включает приток клиентского фондирования Финтеха и денежные выдачи кредитов. Увеличение вкладов резко поднимает OCF, но эти деньги обслуживают обязательства финансового бизнеса. Для оценки качества прибыли рядом показан OCF без клиентского фондирования, денежного изменения кредитов и возврата неденежного резерва ECL. Эта поправка ещё не даёт полного самостоятельного денежного потока маркетплейса.

Отдельно используется раскрытый руководством операционный поток маркетплейса: 149,3 млрд ₽ за 2025 год, а за первое полугодие 2026 года — сумма двух квартальных значений. Из него вычитаются все CAPEX группы, основная сумма аренды и выкуп акций для мотивации. Получается осторожная оценка потока для акционеров. Полного отдельного отчёта о движении денег сегмента нет; поэтому эта величина зависит от распределения затрат. Для 2022–2024 годов такой поток не восстанавливается из группового OCF. Результаты 2025 года, результаты второго квартала 2026 года.

В прогнозе поток маркетплейса уже рассчитывается из его прибыли: возвращаются амортизация и неденежная мотивация, учитываются оборотный капитал, денежные проценты, налоги и старые денежные выплаты сотрудникам. Платежи продавцам имеют среднюю отсрочку в 25 дней GMV; прирост прочего оборотного капитала требует 3% дополнительной выручки. После CAPEX, аренды и выкупа остаток поступает в общий бюджет внешних денег. Арендные авансы и поддержка банковского капитала дополнительно уменьшают этот бюджет.

Деньги, долг и аренда

Деньги лицензированных организаций отделены от остальных остатков группы. Остаток вне этих организаций используется как приближение внешнего денежного пула: само расположение денег ещё не доказывает возможность распределить всю сумму. В оценке сохраняется рабочий резерв в 7,5% годовой внешней выручки маркетплейса, а к стоимости капитала добавляется только превышение над резервом.

В корпоративный долг входят заимствования и аренда. Клиентские финансовые обязательства остаются внутри оценки Финтеха. Для проверки способности обслуживать корпоративный долг используется обычная EBITDA маркетплейса после мотивации; прибыль Финтеха для этой проверки не считается свободно переводимой.

В балансе на 30 июня 2026 года уже признана аренда на 372 млрд ₽. Кроме неё раскрыты будущие минимальные платежи по ещё не начавшимся договорам на 453,9 млрд ₽ без дисконтирования. Эти суммы нельзя прямо складывать. База вводит 50 млрд ₽ новых обязательств во втором полугодии 2026 года и 110 млрд ₽ в 2027 году. От оставшегося раскрытого объёма в конечной оценке сохраняется отдельный вычет с коэффициентом приведения 0,6. Вводимые обязательства считаются частью известного портфеля; повторно они не вычитаются. Коэффициент оценочный, его влияние показано ниже. МСФО, примечание об аренде.

Выкуп акций для мотивации принят по 25 млрд ₽ в год, включая уже состоявшийся выкуп первого полугодия 2026 года. Он расходует деньги и препятствует автоматическому уменьшению числа акций в оценке: приобретённые акции могут вернуться сотрудникам. Старые денежные обязательства по мотивации погашаются отдельно; выплаты ограничены оставшейся суммой обязательства.

Бюджет предполагает возможность привлечь расчётный объём новых займов и рефинансирования. Подтверждённого свободного лимита на всю эту потребность в модели нет. При заданном лимите ниже потребности базовая оценка неприменима. Снижение ставок также остаётся допущением: дорогая аренда и кредиты способны поглотить улучшение операционной рентабельности.

Дивиденды, капитал и число акций

Дивидендная политика оставляет решение совету директоров и акционерам. Фиксированного процента выплат нет. Источником может быть прибыль или нераспределённая прибыль головного общества по выбранной отдельной МСФО либо РСБУ; учитываются ликвидность, долг и инвестиции. Документ ограничивает привлечение новых займов для незапланированных выплат. Дивидендная политика, пункты 3.1–3.12.

За 2022–2024 годы выплат не объявляли. За 2025 год состоялись два решения: промежуточные 143,55 ₽ и итоговые 70 ₽ на акцию. Их сумма относится к одному году прибыли, хотя денежные выплаты приходятся на разные календарные годы. В таблице отдельно показаны экономическое распределение, объявленная в отчёте сумма и фактически уплаченные деньги. Невыплаченный остаток первого полугодия 2026 года включает удержанный налог; он погашается один раз и не уменьшает капитал повторно. МСФО за 2025 год, МСФО за первое полугодие 2026 года.

Отрицательный консолидированный капитал группы требует внимания, но сам по себе не устанавливает запрет на дивиденды головного общества. В его отдельной РСБУ капитал и нераспределённая прибыль положительны. Денежный остаток головной компании, её собственная прибыль и поступления от дочерних обществ определяют возможность выплаты вместе с установленными законом ограничениями. Справедливая стоимость вложений в отдельной МСФО и балансовый капитал РСБУ имеют разную основу. РСБУ головной компании за первое полугодие, отдельная МСФО.

В таблице головного общества баланс за 2025 год приведён из последней сравнительной колонки, а его финансовый результат относится к периоду с 26 сентября по 31 декабря после регистрации в России. В нём существенны прочие доходы; переносить эту прибыль как регулярный денежный доход в прогноз нельзя.

База направляет на дивиденды до 20% положительного оценочного потока маркетплейса, затем ограничивает выплату доступными внешними деньгами после резерва и обслуживания долга, а также прибылью головного общества. В 2026 году эти ограничения обнуляют выплату. Расчёт за 2027 год положительный, но его условная дата права приходится на май 2028 года. До выхода из оценки в конце 2027 года такой дивиденд отдельно не дисконтируется; остающиеся деньги учитываются в конечной стоимости бизнеса. Будущего решения о выплате нет.

Число обыкновенных акций отделено от двух акций класса А, казначейских акций и средневзвешенного количества для EPS. Для конечной цены используется весь выпущенный капитал, включая класс А с экономическими правами. Это предполагает возврат казначейских акций в обращение в рамках мотивации и сохраняет её стоимость для акционера. Класс А также даёт особые права по назначению части совета директоров при выполнении условий владения. МСФО за 2025 год, примечание о капитале.

Базовая оценка акции

Маркетплейс оценивается по шести обычным годовым EBITDA 2027 года после мотивации. Финтех — по шести годовым прибылям после налога. Стоимость складывается из двух бизнесов, затем вычитаются корпоративные займы, аренда и оценочный остаток будущих договоров аренды. Деньги клиентов, выданные кредиты и бумаги Финтеха уже входят в его деятельность и повторно к капиталу не прибавляются. Конечная стоимость и доступные до выхода дивиденды приводятся к дате оценки с требуемой доходностью 23%.

Мультипликаторы отражают выбранную оценку зрелости двух бизнесов к 2027 году. Отраслевые и исторические групповые EV/EBITDA приведены для сравнения: сочетание маркетплейса с банком, смена определения EBITDA и отрицательные результаты ранних лет ограничивают их сопоставимость. Они не определяют автоматически принятые шесть EBITDA маркетплейса.

Цена особенно чувствительна к рентабельности маркетплейса и оценке Финтеха. Матрица меняет только два конечных мультипликатора; отдельная таблица пересчитывает кредитные потери, будущую аренду и требуемую доходность. Это чувствительность базы, а не вероятностный диапазон будущей рыночной цены.

Рейтинг и вывод

Рейтинг учитывает историю убытков, корпоративный долг с арендой, стоимость его обслуживания и короткую историю дивидендов. При оценке качества прибыли клиентское фондирование исключается из денежного покрытия. Отрицательный капитал группы ограничивает интерпретацию ROE; прогнозная доходность активов не рассчитывается без полного будущего баланса.

Рост оборота и повышение монетизации дают OZON возможность увеличить прибыль. Для владельца акции этот результат зависит от расходов на мотивацию и аренду, качества кредитов и возможности рефинансировать обязательства. Базовая цена близка к текущей рыночной: при принятых допущениях запас к ошибке прогноза невелик. Снижение темпов роста или более дорогой кредитный риск заметно меняют оценку.