Интер РАО

Бизнес и источники дохода

Интер РАО объединяет электростанции, сбытовые компании, энерготрейдинг, строительство и производство энергетического оборудования. Российская генерация продаёт электроэнергию и мощность. Тепловые станции также снабжают города теплом. Сбытовые компании покупают электричество на оптовом рынке и поставляют его конечным потребителям.

Выручка сбыта велика, потому что через неё проходит стоимость покупной энергии и услуг сетей. Заработок компании зависит от оставшейся маржи, поэтому рост продаж в рублях ещё не означает такой же рост прибыли. В генерации имеют значение загрузка станций, цены топлива, оптовые цены электроэнергии и плата за доступность мощности.

Крупный акционер группы — государственный Роснефтегаз. Значительная часть акций находится внутри самой группы. Эти акции исключаем при оценке доли внешнего акционера. В дивидендной формуле сохраняем количество всех выпущенных акций: такая база расчёта отличается от знаменателя прибыли на акцию.

Выработка и отпуск тепла

Денежная выручка может расти даже при снижении физической выработки. На результат влияют тарифы и цены, состав работающих станций, погода и спрос. Объём продаж сбытовых компаний включает покупную электроэнергию, поэтому складывать его с собственной выработкой нельзя.

Из чего складывается выручка

Основная часть продаж приходится на электроэнергию и мощность. Отдельно показаны тепло и строительные контракты. Остальная выручка включает оборудование и услуги. Продажи между компаниями группы исключены при консолидации.

В прогнозе сохраняем факт базового полугодия. Оставшуюся выручку оцениваем по прошлогоднему второму полугодию с тем же темпом роста, что и в первом. Для следующего года задаём отдельный темп. Это общий сценарий продаж: он не заменяет прогноз выработки, тарифов или ввода конкретных энергоблоков.

От выручки к EBITDA

В каждой паре графиков слева показаны расходы и поправки, справа — результат расчёта. Доходы на графике вычетов имеют знак минус: они увеличивают прибыль. Будущие суммы получаются последовательно из выручки и затрат.

Самые крупные затраты — покупная электроэнергия и её передача по сетям. Собственная генерация расходует топливо, материалы и деньги на персонал. Прочие операционные доходы уменьшают чистые расходы.

Операционную EBITDA считаем как операционную прибыль плюс амортизация. Она сохраняет обесценения и прочие статьи операционного результата. Сегментная EBITDA эмитента рассчитана с другими корректировками, в том числе с учётом совместных предприятий; её приводим отдельно в таблице.

Для будущих расходов берём прошлогоднюю сезонную долю выручки и меняем её на величину, наблюдаемую между сопоставимыми полугодиями. Такой расчёт переносит наблюдаемое изменение маржи на будущие периоды и сохраняет сезонность затрат. Улучшение рентабельности требует отдельного обоснования. Отдельные статьи будущих закупок и затрат пока не прогнозируются.

От EBITDA к прибыли до налога

Из EBITDA вычитаем амортизацию и финансовые расходы. Добавляем финансовые доходы, долю прибыли совместных и ассоциированных компаний, а в факте — доход от выгодного приобретения бизнеса.

Проценты от размещения денег поддерживают прибыль Интер РАО. Их будущую величину связываем с запасом ликвидных ресурсов на начало периода и ставкой из общей макромодели. Когда деньги уходят на инвестиции и дивиденды, база для процентного дохода следующего года уменьшается. Использование начального, а не среднего остатка — упрощение; при быстром расходовании денег оно может завышать доход.

Будущие финансовые расходы сохраняем на темпе базового полугодия при неизменном долге. Результат совместных предприятий следует прошлогодней сезонной доле выручки. Новые доходы от выгодных покупок бизнеса и разовые финансовые переоценки не закладываем.

Налог и прибыль акционеров

После налога получаем прибыль всей группы. Затем вычитаем прибыль, принадлежащую другим акционерам дочерних обществ. Оставшаяся сумма относится к владельцам Интер РАО и используется для оценки прибыльности акции.

В прогнозе сохраняем эффективную налоговую ставку и долю материнской компании из базового полугодия. Налог начисляем только на положительную будущую прибыль. Эти доли могут измениться из-за состава прибыли, налоговых корректировок или покупки долей в дочерних обществах.

Как прибыль превращается в деньги

Для перехода к операционному денежному потоку начинаем с прибыли группы. Возвращаем амортизацию и начисленный налог, исключаем неденежные и финансовые результаты, учитываем изменение оборотного капитала и вычитаем уплаченный налог.

Увеличение запасов и расчёты с поставщиками могут временно поглощать деньги. Первое полугодие особенно чувствительно к сезонным расчётам. Поэтому его отток оборотного капитала не удваиваем: будущую часть оцениваем по соответствующей части прошлого года. Освобождение денег во втором полугодии остаётся допущением, а не гарантированным поступлением.

Проценты по депозитам и долговым бумагам компания отражает в инвестиционной деятельности. Проценты по займам и платежи по аренде находятся в финансовой деятельности. В приведённый OCF эти суммы не входят; ниже они добавлены или вычтены отдельно. Поправки к прибыли на левом графике имеют обратный знак: отрицательный вычет увеличивает поток.

Инвестиции и свободный денежный поток

CAPEX включает денежные приобретения основных средств и нематериальных активов. Строительство и модернизация станций требуют крупных платежей до того, как новые мощности начнут приносить выручку. Покупки компаний и вложения в доли совместных предприятий учитываются отдельно от этого CAPEX.

В таблицах сохраняем простой показатель OCF минус CAPEX. На графике справа показан следующий результат: к нему добавлены полученные проценты и дивиденды, вычтены платежи по аренде и проценты по займам. Полный арендный платёж учитываем один раз; его основную сумму и процентную часть отдельно не предполагаем.

Когда инвестиционный отток превышает операционный поток, разницу приходится покрывать процентными поступлениями, накопленными деньгами или новым финансированием. Поэтому даже при высокой бухгалтерской прибыли денег после инвестиций может не остаться. В прогнозе сохраняем фактический CAPEX полугодия и прошлогоднюю сезонную интенсивность будущих вложений. Это не утверждённый инвестиционный бюджет компании.

Дивиденды и их денежное покрытие

Базовый сценарий выплаты использует четверть прибыли группы и все выпущенные акции в знаменателе. Утверждённые дивиденды берём из решений компании: они могут отличаться от упрощённой формулы из-за корректировок базы и решения акционеров. Прошлые выплаты не гарантируют будущие.

Казначейские акции объясняют, почему фактическое распределение внешним владельцам составляет меньшую долю прибыли группы, чем доля в формуле дивиденда. Доходность на графике рассчитана к текущей цене акции; прошлые годы здесь не показывают доходность по исторической цене покупки.

Год прибыли и год перечисления денег различаются. На следующих графиках показаны календарные выплаты и денежный поток после них. Уже объявленные, но ещё не перечисленные дивиденды уменьшают будущий запас денег. Для покупателя после закрытия реестра они не создают нового права на выплату.

Отрицательный остаток означает использование накопленных денег или других источников финансирования. Дивидендная формула на основе прибыли не проверяет, сколько денег остаётся после инвестиционной программы.

Долг и запас денег

У группы есть займы и обязательства по аренде, но основной финансовый резерв находится в деньгах, депозитах и краткосрочных векселях. Для сопоставимого ряда вычитаем из консолидированного долга эти ликвидные ресурсы. Ограниченные деньги, долгосрочные финансовые активы и вложения в совместные предприятия в этот резерв не включаем.

Отрицательный чистый долг означает превышение выбранных ликвидных ресурсов над займами и арендой. Это не обещание распределить резерв акционерам: деньги нужны для инвестиций и могут быть направлены на покупки активов. Векселя и депозиты также отличаются от денег до востребования по срокам и риску контрагента.

Если запас выбранных ликвидных ресурсов за вычетом долга превышает капитализацию внешних акций, EV становится отрицательным. При положительной операционной EBITDA это даёт плюс в существующих проверках оценки относительно сектора и рынка. Само деление остаётся корректным, но отрицательное число нельзя читать как обычный срок окупаемости бизнеса. Сопоставление условное: в нём отдельно не скорректированы доли других акционеров дочерних обществ и вложения в совместные предприятия.

Компания публикует собственный показатель чистого долга с дополнительным учётом совместных предприятий. Он имеет другой состав. В таблице отдельно сохранён более узкий вариант, который вычитает только деньги и эквиваленты; смешивать его с расширенным рядом нельзя.

Прогноз чистого долга складывается из начального остатка, будущего денежного потока и дивидендов. Валовой долг и обязательства по аренде оставляем постоянными, предполагая замещение погашений новыми обязательствами. Новые покупки бизнеса, вложения в доли СП, выкуп акций и отдельные новые выплаты миноритариям дочерних обществ не прогнозируем. Эти решения способны заметно ускорить расходование резерва. Если денег перестаёт хватать, продолжение прогноза требует отдельного сценария финансирования или пересмотра инвестиций и выплат; оценку на прежних допущениях больше не рассчитываем.

Итог

Интер РАО получает доход от энергетического бизнеса и размещения накопленных денег. При оценке результата стоит следить за маржой после покупки и передачи энергии, а также за тем, сколько операционного потока остаётся после инвестиций. Процентный доход может поддерживать прибыль, пока резерв постепенно сокращается.

Запас ликвидности даёт компании время для инвестиционной программы. Для внешнего акционера результат зависит от доходности новых активов и решений о распределении денег. Сценарий показывает эту зависимость; он не заменяет решения компании о будущих дивидендах.