Юнайтед Медикал Груп

ЕМС объединяет частные клиники, стационары, диагностику и лабораторные услуги. После покупок «Семейного доктора» и «Скандинавии» акционер владеет более крупной группой, но её результат распределяется на увеличившийся выпуск акций. Для оценки важны загрузка клиник, цены медицинских услуг, затраты на персонал и оборудование, аренда и доступность денег для владельцев.

Бизнес и изменение периметра

Прежний бизнес ЕМС ориентирован на комплексную медицинскую помощь, включая сложное стационарное лечение. Амбулаторные приёмы приводят пациентов к диагностике и дальнейшему лечению. Реагенты, уход за пожилыми, аренда и другие услуги дополняют основной доход. Выручка зависит одновременно от количества услуг, их состава и цены; рост среднего чека сам по себе не доказывает улучшения загрузки.

В октябре 2025 года группа приобрела 75% «Семейного доктора». Консолидация результатов началась с ноября: годовая форма включает только два месяца новой сети, а первое полугодие 2026 года — уже шесть. В июле 2026 года завершена покупка 100% «Ава-Петер», работающей под брендом «Скандинавия». Поэтому скачок групповых показателей нельзя целиком относить к органическому росту. Данные по двум приобретениям и их учёту приведены в МСФО за 2025 год и за первое полугодие 2026 года.

Численность показана в определении годовых форм — среднее количество сотрудников. Это меняющийся периметр, а не число врачей, посещений или сопоставимых рабочих мест. Без отдельной статистики услуг нельзя достоверно разложить всю историческую выручку на физические объёмы и тарифы.

История начинается с 2022 года. Тогда в выручке присутствовали строительные услуги по концессии; в прогноз они не продолжаются. Состав услуг приведён по опубликованной классификации, без придуманной детализации новых сетей.

Функциональная валюта группы — рубль, валюта представления МСФО — евро. Для графиков исходные потоки пересчитаны в рубли по опубликованному среднему курсу, баланс — по курсу на конец периода. Денежные таблицы приведены в миллионах рублей; EPS и цена акции — в рублях. Это аналитические рублёвые эквиваленты: они могут немного отличаться от рублёвых чисел пресс-релиза и не означают, что все услуги оплачены в евро. Исходная история доступна в отчётности 2023 года со сравнением за 2022 год и отчётности 2024 года.

От услуг к операционной прибыли

Ключевые расходы клиник — персонал, медицинские материалы, внешние услуги, содержание помещений и оборудования. В себестоимости 2025 года заработная плата и социальные взносы составляют почти половину, медикаменты и средства ухода — ещё около 22%. Полная структура 2024–2025 годов приведена в таблице ниже. Оплата специалистов и инфраструктура частично постоянны: потеря выручки не приводит к такому же быстрому сокращению затрат. Инфляция зарплат и стоимость импортного оборудования могут уменьшать маржу даже при повышении тарифов.

Прогноз отдельно рассчитывает прежний бизнес, «Семейного доктора» и «Скандинавию». Фактическое первое полугодие 2026 года сохраняется, затем добавляется оставшаяся часть года. Индексы объёма и цены — авторские допущения; они не выдаются за раскрытый план посещений. Расходы зависят от объёма услуг, выбранной доли постоянных затрат и инфляции.

Обычная EBITDA здесь равна операционной прибыли плюс полная амортизация. В первом полугодии 2026 года последняя включает основные средства, нематериальные активы и концессию. Амортизация только основных средств из сегментной таблицы была бы неполной базой. Скорректированная EBITDA эмитента может отличаться по определению и округлению; её нельзя незаметно смешивать с обычной EBITDA в истории и оценке.

Большая часть доходов прежнего бизнеса ЕМС и часть расходов привязаны к евро — это указано в примечании к тесту гудвила за 2025 год. Такая привязка влияет на рублёвую выручку и затраты независимо от валюты представления отчётности. База предполагает чувствительность к евро у 75% выручки прежнего бизнеса и 20% денежных затрат. Эти доли выбраны аналитически: точная структура не раскрыта. Цены двух новых сетей индексируются в рублях.

Курс второго полугодия рассчитан из наблюдений ЦБ с июля по 21 октября с сохранением последнего курса до конца года. На 2027 год зафиксирован курс 93,0417 ₽ за евро. Будущая валютная траектория не объявляется прогнозом ЦБ. Данные — официальные курсы Банка России.

Прибыль, приобретения и доли владельцев

Финансовые доходы и расходы, курсовой результат и обесценение гудвила находятся ниже операционной прибыли. В 2025 году списание гудвила уменьшило чистую прибыль, но не забрало повторно деньги из кассы. Его отсутствие в следующем году не является самостоятельным улучшением работы клиник.

Процентный доход по денежным остаткам поддерживает прибыль. В прогнозе доход начисляется на доступный начальный остаток после исключения ограниченных средств и выбранного рабочего запаса. Снижение ставок уменьшает этот источник. Банковские проценты зависят от расчётного долга; арендные проценты и погашение основной суммы учитываются раздельно.

Медицинские организации при соблюдении условий применяют нулевую ставку налога на прибыль, но это не означает нулевой налог для всех компаний и операций группы. В базе эффективная начисленная и денежная ставка равна 5%; вариант 25% показан отдельно. При убытке модель не создаёт автоматический денежный возврат налога.

Консолидированная прибыль включает результат миноритариев дочерних обществ. Прибыль владельцев ЕМС показана отдельно. Историческая EPS пересчитана из опубликованных евро на средневзвешенную базу отчётности, будущая — рассчитана на весь выпуск после сделки. Эти знаменатели отвечают разным периодам.

В первом полугодии 2026 года завершена оценка приобретения «Семейного доктора». Пересчитаны сравнительные активы, гудвил и неконтролирующая доля на конец 2025 года. Такая переоценка не приносит денег. Балансовая НКД включает оценку на дату покупки и не равна автоматически четверти текущих чистых активов.

Для «Скандинавии» ещё нет опубликованного закрывающего баланса и окончательной оценки приобретения в МСФО группы. Основа сценария — формы РСБУ «Ава-Петер» за 2025 год и пояснения. Они показывают выручку 8,44 млрд ₽ и отдельное целевое финансирование ОМС 2,41 млрд ₽. В модели сумма ОМС одинаково добавлена к доходам и расходам: прибыль от этого не растёт. Это оценочный переход к консолидированной презентации, а не готовые результаты сегмента по МСФО.

В РСБУ значительный резерв сомнительной задолженности уменьшил чистую прибыль. База предусматривает потери по поступлениям, но не повторяет весь исторический резерв ежегодно. Перенос активов и обязательств с конца 2025 года на дату приобретения и остаточный гудвил являются допущениями. Их точность ограничена отсутствием итоговой отчётности сделки.

Денежный поток и инвестиции

Чтобы получить операционные деньги из прибыли группы, возвращаются амортизация, начисленный налог и неденежные финансовые статьи. Затем учитываются запасы, требования к пациентам и страховщикам, авансы, обязательства перед поставщиками, уплаченные проценты и налог. Полученные проценты уже входят в опубликованный CFO; повторного прибавления нет.

Физический CAPEX — денежные вложения в основные средства и нематериальные активы. Новые договоры аренды увеличивают активы и обязательства без такого же первоначального денежного платежа. После физического CAPEX из CFO вычитается основная сумма аренды; арендный процент уже оплачен внутри CFO. Остаток относится ко всей группе до выплат миноритариям, приобретений и отдельных корпоративных расчётов. Его нельзя целиком назвать доступным дивидендом владельцам GEMC.

В первом полугодии 2026 года возврат депозитов помог погасить банковский долг. Это движение инвестиционного раздела, которое не повышает операционную денежную отдачу клиник. Покупка «Семейного доктора» в 2025 году, размещение и возврат депозитов показаны отдельно. Нерасшифрованный прочий инвестиционный отток полугодия не назван подтверждённым расчётом по валютному инструменту и не переносится автоматически в будущее.

Акции и дивиденды

100% «Скандинавии» оплачены 23 846 956 новыми акциями по 766,2 ₽. Неденежная цена сделки — около 18,27 млрд ₽. Она увеличивает капитал и выпуск, но не денежный остаток группы. С учётом преимущественного права итоговая база составляет примерно 113,896 млн акций; максимальный разрешённый выпуск использовать нельзя. Дробная часть размещения сохранена в расчёте. Источники: итоги преимущественного права и регистрация итогов выпуска Банком России.

Дивидендная политика допускает распределение от нуля до 100% скорректированной накопленной консолидированной прибыли. Решение зависит от РСБУ материнской компании, денежных поступлений от дочерних обществ, инвестиций, договорных ограничений и целевой долговой нагрузки. Верхняя граница не обещает выплату всей прибыли. Это следует из политики от 1 марта 2024 года.

За 2022–2025 годы отсутствие дивидендов подтверждено официальной историей. Более ранние выплаты были объявлены в евро: годовая за 2020 год и промежуточная за 2021 год. Их нельзя записывать как рублёвый годовой дивиденд за 2021 год. Денежные распределения миноритариям дочерних компаний также не являются дивидендом GEMC.

Базовый сценарий 2026–2027 годов предполагает нулевые выплаты во время интеграции и инвестиций. Это допущение оценки, отдельно от решений за завершённые годы. Будущая положительная выплата потребует нового решения и денежного источника.

Долг, ликвидность и баланс

На 30 июня 2026 года деньги превышали сумму банковского долга и аренды примерно на 1,19 млрд ₽ в пересчёте по конечному курсу. Аренда остаётся полноценным требованием: исключение её из долга завысило бы доступный владельцам капитал.

В присоединяемом балансе «Ава-Петер» выделены 2 млрд ₽ расчётов по вкладам в уставный капитал внутри кредиторской задолженности. Они исключены из обычного торгового финансирования и в базе погашаются во втором полугодии. Это перенос раскрытого остатка на дату сделки, требующий проверки после появления закрывающей отчётности. Разница между объявленными и выплаченными дивидендами сама по себе не доказывает другой долг: возможные неденежные расчёты не раскрыты полностью.

Денежный бюджет сохраняет резерв 12 млрд ₽ и не предполагает новых заимствований. Отдельные 3 млрд ₽ рабочих денег исключены из процентного дохода и добавляемого к оценке свободного остатка. Первый резерв проверяет финансирование, второй отражает потребность работающих клиник в деньгах; они не вычитаются из стоимости дважды. Юридически ограниченные деньги концессии также учитываются отдельно.

В исходном балансе полугодия сумма перечисленных оборотных статей на 50 тыс. евро меньше напечатанного итога. Сохраняются оба опубликованных значения. Разница не исправлена увеличением дебиторской задолженности и не превращена в дополнительный денежный ресурс.

Оценка акции

База оценивает операционный бизнес по обычной EBITDA 2027 года с множителем 4,5. Затем учитываются полный чистый долг, дисконтированная стоимость небольшого остатка финансовых активов, НКД, непогашенные корпоративные требования, ограниченные и рабочие деньги. Результат делится на весь выпуск и дисконтируется с 31 декабря 2027 года по требуемой рублёвой доходности 22%. Будущих дивидендов в базе нет.

Множитель проверен по исправленной биржевой истории, сектору и денежной отдаче. Изменение периметра, распределение прибыли миноритариям и различия учёта ограничивают сопоставимость. Текущая сравнительная база приблизительная: к последним двенадцати месяцам прежней группы добавлены результаты «Ава-Петер» за 2025 год по РСБУ. Это не опубликованная полная МСФО объединённой группы; вклад «Семейного доктора» в старой базе также неполный.

Денежная проверка капитализирует поток до банковского и арендного финансирования, после налога, поддерживающих вложений, новых арендных активов и нормального изменения оборотного капитала. Она использует WACC 20% и долгосрочный рост 3%, затем те же поправки к капиталу и дисконтирование к дате модели. Такая проверка помогает оценить выбранные 4,5×, но не заменяет долгосрочный бюджет каждой клиники.

В чувствительности показаны обе оценки. При неизменном EV/EBITDA постоянный рост налогов или поддерживающих затрат отражается преимущественно через ближайшие деньги и долг. Денежная капитализация дополнительно уменьшает будущую операционную отдачу. Поэтому небольшое движение первой цены в налоговом стрессе не означает низкого налогового риска.

Риски и вывод

Главные риски — замедление спроса на платную медицину, конкуренция за специалистов, инфляция зарплат, доступность оборудования и расходных материалов, интеграция двух сетей и качество поступления страховой и пациентской задолженности. Валютная привязка части тарифов может поддерживать рублёвую выручку при ослаблении рубля, одновременно повышая затраты и давление на спрос. Медицинские и регуляторные требования ограничивают возможность быстро экономить на качестве услуг.

Группа расширила масштаб, сохранив сильный операционный денежный поток. Для владельца результат зависит от того, насколько новые сети увеличат прибыль и деньги на одну акцию после размещения, аренды и требований миноритариев. Базовая оценка находится близко к текущей цене и не даёт большого запаса на ошибки в интеграции, валютной чувствительности и балансе приобретённого бизнеса. Это аналитический сценарий, а не инвестиционная рекомендация.