Северсталь

Как устроен бизнес

Северсталь объединяет добычу железной руды, производство стали и её дальнейшую обработку. Карельский окатыш, Оленегорский и Яковлевский ГОКи снабжают Череповецкий металлургический комбинат сырьём. Собственная руда снижает зависимость от её закупочной цены, но коксующийся уголь компания покупает. Добыча и металлургия требуют постоянных ремонтов и крупных вложений в оборудование.

Стальной бизнес продаёт полуфабрикаты, коммерческий прокат и продукцию с высокой добавленной стоимостью: оцинкованный и окрашенный лист, холоднокатаный прокат, трубы и другие изделия. Их доля влияет на среднюю цену реализации. Тонна сляба и тонна готовой трубы создают разную выручку, поэтому одного объёма продаж для прогноза недостаточно.

Производство и продажи не совпадают: металл может остаться в запасах, поступить на дальнейшую переработку или пройти через торговые подразделения. На сопоставимость влияет и расширение группы. Покупка А ГРУПП увеличила торговые возможности Северстали; часть роста продаж после сделки приходится на новый периметр.

Что определяет выручку

Основную выручку приносит металлопродукция. Транспортные и складские услуги выделены отдельно. Добывающий дивизион продаёт значительную часть сырья металлургическому внутри группы, поэтому складывать выручку двух дивизионов без исключения внутренних оборотов нельзя.

Прогнозные столбцы относятся к подготовленному связанному варианту. Его дополнительные предпосылки пока не включены в основной расчёт акции.

Спрос на сталь зависит от строительства, машиностроения и инвестиций промышленности. Дорогие кредиты замедляют эти расходы, а изменение продуктовой структуры влияет на выручку даже при стабильном тоннаже. Переход от полуфабрикатов к более глубокой переработке помогает удерживать цену, но требует спроса на соответствующую продукцию.

В годовой истории использованы уточнённые сравнительные данные. Разбивка первого года приведена в более ранней классификации: её нельзя использовать для точного расчёта роста отдельных продуктовых категорий без этой оговорки. Общая выручка сопоставима.

От выручки до прибыли

Себестоимость включает сырьё, энергию, производственный персонал и амортизацию. Ниже валовой прибыли находятся сбыт, управление и отдельно раскрытые прочие налоги. При снижении цены стали эти расходы не сокращаются пропорционально выручке: значительная часть оборудования и сотрудников остаётся необходимой для работы комбината.

EBITDA Северстали включает корректировки выбытия основных средств и долю в амортизации и неоперационных результатах совместных предприятий. Она отличается и от операционной прибыли с добавленной амортизацией, и от обычной EBITDA, рассчитанной от прибыли до налога. В прогнозе и долговом коэффициенте используем определение компании; обе версии сохранены в подробной таблице.

В каждой паре графиков слева показаны вычеты, справа — следующий итог и его доля в выручке. Доходы на левом графике имеют знак минус.

От выручки к EBITDA

Расходы до EBITDA получены как разность выручки и показателя компании. В прогнозе это общий остаток при заданной марже; его изменение нельзя приписать экономии на конкретном сырье или статье затрат.

От EBITDA к прибыли до налога

Ниже операционной прибыли результат меняют обесценения, финансовые доходы и расходы, курсовые разницы. Обесценение уменьшает бухгалтерскую прибыль без соответствующего платежа в том же периоде. Финансовые доходы зависят, в частности, от денежного резерва. В связанном варианте факт этих статей сохраняется за полугодие; будущие курсовые разницы, обесценения и прочие неоперационные результаты приняты нулевыми.

От прибыли до налога к прибыли владельцев

После налога отдельно учитываем долю других акционеров дочерних обществ. Для оценки акции используется прибыль владельцев Северстали, для перехода к денежному потоку — результат всей группы. В прогнозе налог начисляется только на положительную будущую прибыль; налоговый доход при убытке не предполагается.

Что меняется в промежуточной отчётности

Полугодие сравниваем с полугодием. В нём отдельно видны операционная прибыль, курсовой результат и налог: этот состав важен для оценки оставшейся части года. Низкая прибыль после разовых расходов создаёт низкую базу сравнения, поэтому её быстрый рост в прогнозе нельзя целиком приписывать восстановлению рынка стали.

Как прибыль превращается в деньги

В денежном расчёте возвращаем амортизацию, неденежные расходы и начисленные финансовые статьи, затем учитываем запасы, расчёты с покупателями и поставщиками, уплаченные проценты и налог. Знак изменения оборотного капитала показывает его влияние на деньги: отрицательное значение означает отток.

Для Северстали существенны и запасы перед ремонтами, и сроки расчётов с покупателями. Увеличение дебиторской задолженности способно поглотить поток от продаж. Денежный налог отличается от расхода в отчёте о прибыли из-за сроков платежей и отложенного налога. Полученные проценты и дивиденды компания отражает в инвестиционной деятельности; в OCF они повторно не добавляются.

Инвестиции и свободный поток

Крупные проекты конкурируют с дивидендами за одни и те же деньги. Комплекс железорудных окатышей на ЧерМК должен изменить сырьевую цепочку и производственную эффективность, а модернизация оборудования расширяет возможности переработки. Пока проекты строятся, компания платит за них; будущая отдача зависит от ввода мощностей, себестоимости и загрузки.

Денежный CAPEX состоит из покупки основных средств и нематериальных активов. FCF Северстали дополнительно включает полученные проценты, дивиденды и чистый поток от выбытия ОС и НМА. Это объясняет его отличие от простой разности OCF и CAPEX. После FCF отдельно вычитаем основной платёж по аренде. Покупка финансовых инвестиций и сделки с компаниями могут дополнительно расходовать деньги и не входят в этот показатель.

Сокращение CAPEX улучшает ближайший денежный поток, но его нельзя без обоснования считать устойчивой экономией. Часть вложений нужна для завершения уже начатых проектов, поддержания оборудования и экологических требований. Раскрытого разделения всей программы на поддержание и рост недостаточно для точного прогноза этих двух частей.

Дивиденды и их покрытие

Дивидендная политика ориентируется на свободный денежный поток и долговую нагрузку. При росте нагрузки ориентир выплат снижается; окончательное решение остаётся за советом директоров и собранием акционеров. Отказ от выплаты за отдельный период не означает отмены политики и не задаёт дивиденды на весь будущий горизонт.

Распределение за год прибыли отличается от денежных выплат календарного года. В последующих платежах могут оказаться дивиденды за прошлый год, а санкционные ограничения и неполученные выплаты создают разницу между объявленной суммой и ОДДС. Небольшой платёж в год без нового распределения сам по себе не означает возобновления регулярных дивидендов.

Доходность рассчитана к текущей цене акции, а не к исторической цене покупки. Прогнозные выплаты заданы действующими авторскими допущениями и не являются решениями компании. Если они превышают свободный поток после аренды, дефицит увеличивает прогноз чистого долга.

Долг и денежный резерв

Чистый долг Северстали равен кредитам и облигациям за вычетом денег и эквивалентов. Аренда в это определение не входит. Отрицательный чистый долг означает превышение денежного резерва над долговым финансированием, но не обещание распределить весь резерв акционерам.

В годовом коэффициенте используем EBITDA за полный год, в промежуточном балансе за последние двенадцать месяцев. Дополнительный ряд с арендой показывает её влияние на обязательства. Промежуточная отчётность не раскрывает весь арендный остаток, поэтому этот ряд на соответствующую дату остаётся неизвестным.

В составе долга есть рублёвые облигации, банковские кредиты и обязательства по еврооблигациям с изменёнными условиями расчётов. Рост доли банковских кредитов с плавающей ставкой повышает чувствительность к стоимости денег. Одного коэффициента чистого долга к EBITDA недостаточно для оценки риска: важны ближайшие погашения и доступное рефинансирование.

Владельцы и права

У Северстали один класс торгуемых обыкновенных акций. Алексей Мордашов контролирует компанию через косвенное владение; оставшуюся часть капитала нельзя автоматически считать фактическим free float без отдельной проверки структуры держателей.

Контрольный пакет позволяет определять состав органов управления и решения собрания. Для миноритарного акционера результат зависит от инвестиционной программы и распределения денег между развитием бизнеса, финансовым резервом и дивидендами.

Связанный вариант прогноза

Прогнозные столбцы статьи показывают подготовленный вариант, который пока не включён в основной расчёт акции. Выручка и EBITDA используют существующие годовые ориентиры, а прибыль, денежный поток и долг связаны одной последовательностью. Факт полугодия сохраняется; сезонные соотношения применяются только к оставшейся выручке. В последующем году используются годовые соотношения базового периода.

Главное ограничение этого варианта связано с капитальными вложениями: сохранение инвестиционной интенсивности базового года может оставить FCF отрицательным даже при восстановлении прибыли. В действующей модели будущий долг задан через отдельное отношение к EBITDA. В связанном варианте он получается из денежного бюджета, поэтому одинаковое восстановление бизнеса может приводить к разным долговым остаткам.

Амортизация и финансовые строки в варианте масштабируются от выручки. Отдельного графика ввода активов и перерасчёта процентов по новым заимствованиям нет. Поэтому это условный расчёт: он показывает потребность в финансировании, но не подтверждает доступность кредитов. В оценке стоимость бизнеса зависит от конечной EBITDA и выбранного EV/EBITDA, после чего вычитается конечный чистый долг. Будущие дивиденды учитываются по календарю права в пределах горизонта.

Итог

Собственная сырьевая база и глубокая переработка поддерживают экономику Северстали, но не устраняют зависимость от спроса и цены стали. Снижение цены реализации давит на маржу, а запасы и дебиторская задолженность могут поглотить операционный поток.

Для возвращения устойчивых дивидендов нужно сочетание достаточного операционного потока и посильной инвестиционной программы. Восстановление EBITDA стоит оценивать вместе с CAPEX, денежным резервом и погашениями: именно этот переход определяет, сколько денег останется внешнему акционеру.