Башнефть

Бизнес и источники дохода

Башнефть добывает нефть, перерабатывает её и продаёт топливо, нефтехимию и сопутствующую продукцию. Основные перерабатывающие площадки находятся в Уфе: УНПЗ, Новойл и Уфанефтехим. Собственная добыча связывает сырьевую часть бизнеса с заводами, но не устраняет зависимость прибыли от цен нефтепродуктов и налогов.

Компания входит в группу Роснефти. Интеграция охватывает сбыт по договорам комиссии, закупки сырья, логистику и нефтесервис. Контролирующий акционер участвует в утверждении бюджета и инвестиционной программы. Поэтому решения о капитальных вложениях и распределении прибыли нужно рассматривать с учётом интересов всей группы.

Обобщённая отчётность не даёт сопоставимого ряда добычи, переработки и продаж за последние полные годы. В ней также нет выручки и прибыли отдельных сегментов. Разложить изменение выручки на физический объём, цену и ассортимент по этим данным нельзя. Мощность НПЗ не заменяет фактическую переработку; показатели всей Роснефти не описывают объёмы Башнефти.

Выручка и доход от совместных предприятий

Основная строка объединяет нефть, газ, нефтепродукты и нефтехимию. Во вторую входят услуги, прочая реализация и доход от совместных предприятий. Поэтому общий итог немного шире продаж покупателям: часть дохода связана с участием в других компаниях. Отдельного размера этой части в обобщённой отчётности нет.

Для базового прогноза сохраняем выручку первого прогнозного года на уровне последнего полного отчёта, затем задаём небольшой рост. Это сценарий без восстановления прежних пиков прибыли. Доли двух раскрытых направлений сохраняем. Отдельные цены нефти, курс и загрузку заводов не моделируем: для такого расчёта не хватает свежей структуры продаж и объёмов.

От выручки к прибыли

Расходы и операционный результат

Налоги, кроме налога на прибыль, образуют самостоятельную крупную статью затрат. Ещё одна статья объединяет производственные и операционные расходы. В прочих затратах находятся покупное сырьё и товары, переработка, транспортировка, сбыт, управление и разведка. Их полная разбивка не раскрыта.

Вычитая эти расходы из выручки, получаем операционный результат до амортизации и обесценения. Он служит приближением к EBITDA, но не равен чистой EBITDA: строка амортизации включает убытки от обесценения, а доход от совместных предприятий уже входит в верхнюю часть отчёта. Сопоставлять этот показатель с отраслевым EV/EBITDA без поправок нельзя.

В прогнозе каждая раскрытая категория расходов сохраняет свою долю в выручке базового года. Так изменение продаж последовательно проходит в операционный результат. Экономию от отдельных проектов не прибавляем повторно: достигнутый эффект уже отражён в фактических расходах.

Амортизация, прочий результат и налог

После амортизации учитываем прочий результат. Он объединяет финансовые доходы и расходы, курсовые разницы и другие статьи. Всю сумму нельзя назвать процентами по кредитам или разовым убытком. В базовом сценарии сохраняем её отношение к выручке; улучшение этой статьи требует отдельного основания.

Налог рассчитываем по эффективной ставке базового года с положительной прибыли до налогообложения. При убытке прогнозной налоговой выгоды нет. Это модельное продолжение фактической ставки, которая может отличаться от общей ставки налога из-за состава бизнеса и налоговых корректировок.

Прибыль группы и прибыль владельцев Башнефти различаются на результат неконтролирующих долей в дочерних обществах. Если на этих владельцев приходится убыток, прибыль акционеров Башнефти оказывается выше прибыли группы. Именно прибыль акционеров используем для дивидендной базы. В прогнозе сохраняем долю результата других владельцев в выручке.

Как прибыль превращается в деньги

Обобщённый отчёт о движении денежных средств начинает расчёт с прибыли всей группы. Затем одной строкой показывает совокупные корректировки до операционного денежного потока. По этой строке нельзя отдельно восстановить амортизацию, изменение запасов, расчёты с контрагентами и денежные налоги.

На левом графике корректировки показаны как вычет: отрицательный столбец означает прибавку к прибыли. В прогнозе берём рассчитанную прибыль группы и добавляем корректировки пропорционально выручке. Амортизацию и налог повторно не прибавляем. Такой расчёт сохраняет раскрытый переход, но зависит от повторяемости агрегированной поправки, в том числе движения оборотного капитала.

Капитальные затраты и остаток денег

Денежные капитальные затраты отличаются от поступления основных средств в балансе. Платежи могут относиться к оборудованию, принятому раньше, или быть авансами. Поэтому для денежного прогноза используем CAPEX из отчёта о движении денег.

Прогнозную долю CAPEX в выручке берём как среднюю за два последних полных года. Это сглаживает резкое сокращение платежей в последнем году; информации о том, что такой низкий уровень станет постоянным, нет.

Остаток OCF минус CAPEX ещё не равен деньгам, доступным акционерам. В отдельной строке финансовой деятельности компания объединяет дивиденды, уплаченные проценты и погашение прочих финансовых обязательств. Проценты и аренду из неё выделить нельзя. Прочие инвестиционные потоки тоже могут включать как покупки активов, так и движение финансовых вложений. Поэтому денежное покрытие дивидендов после всех обязательных платежей остаётся неизвестным.

Дивиденды и классы акций

Дивидендная политика ориентируется на распределение не менее четверти прибыли группы по МСФО, приходящейся на акционеров материнской компании, с учётом финансовой устойчивости. В сценарии используем нижнюю границу. Возможность выплаты зависит от корпоративного решения и ограничений; рассчитанная сумма не является объявленным дивидендом.

BANE и BANEP представляют один бизнес. В проверенных годовых решениях дивиденд на обыкновенную и привилегированную акцию одинаков. При разных биржевых ценах одна и та же выплата даёт разную доходность. На графике доходность всех лет рассчитана к текущей цене соответствующего класса, а не к цене покупки в прошлом.

Столбцы относятся к году прибыли. Годовое распределение обычно выплачивается в следующем календарном году. Сумма на все выпущенные акции включает начисление на собственные акции группы, отмеченное в отчётности. Она не равна внешнему денежному оттоку. Средневзвешенное число акций для EPS тоже отличается от числа выпущенных акций; использовать один знаменатель для всех расчётов нельзя.

Привилегированные акции имеют особые права по уставу, а обыкновенные обычно дают право голоса. Одинаковый дивиденд в прошлых решениях не устраняет различий между классами.

Долг и ограничения оценки

В обобщённом балансе раскрыты краткосрочные и долгосрочные обязательства общей суммой. В них входят не только кредиты, но и расчёты с контрагентами, налоги, резервы и другие статьи. Оборотные активы также объединяют деньги с дебиторской задолженностью, запасами и прочими активами.

Вычитать все оборотные активы из всех обязательств и называть результат чистым долгом нельзя. Погашение займов в отчёте о движении денег показывает отток за период, но не восстанавливает остаток долга на его конец.

Для последовательного прогноза чистого долга нужны начальный остаток, внешние дивидендные выплаты, денежные проценты, аренда и прочие изменения. Раскрытия этих величин недостаточно. Поэтому в базовом сценарии оценки задаём чистый долг через отношение к операционному результату до амортизации и обесценения. Коэффициент показан в таблице допущений. Он не восстанавливает фактический баланс и не выводится из OCF.

Для оценки принимаем этот операционный показатель как приближение EBITDA и применяем мультипликатор по общей методике сайта. Из стоимости бизнеса вычитаем сценарный чистый долг, распределяем стоимость между классами акций по общей модели и дисконтируем вместе с будущими дивидендами. Нераскрытое обесценение и состав доходов СП ограничивают точность такого приближения. Исторические сравнения EV/EBITDA с другими компаниями остаются недоступными.

Справедливая цена зависит от выбранного долгового допущения. Если фактический чистый долг окажется выше, стоимость акций при остальных равных будет ниже; при меньшем долге — выше. Возможный избыток денежных средств в базовый сценарий не заложен. Подтвердить денежное покрытие дивидендов этот расчёт не позволяет.

Риски и основания для пересмотра прогноза

Рост цены нефти не обязательно в той же пропорции увеличивает прибыль переработки: дорожает и покупное сырьё, меняются налоги и разница между ценой нефти и ценами топлива. Курс рубля влияет на рублёвую стоимость экспортной продукции и затраты. Ограничения поставок, логистики или работы заводов могут изменить объёмы и ассортимент. Для более точного сценария нужны фактические продажи и загрузка мощностей, которых нет в использованной финансовой отчётности.

Снижение CAPEX поддерживает текущий денежный остаток, но само по себе не доказывает, что инвестиций достаточно для поддержания добычи и переработки. Сохранение прочего финансового результата и корректировок OCF тоже является допущением. Их состав может измениться даже при стабильной выручке. Новый отчёт с разбивкой этих строк, инвестиционная программа или решение о дивидендах дадут основания обновить соответствующую часть расчёта.

Рейтинг учитывает эти пробелы: неизвестное покрытие долга и дивидендов не получает положительной оценки. Низкий P/E показывает отношение цены к выбранной прибыли, но не подтверждает доступность этой прибыли для миноритарных акционеров.

Итог

Прибыль Башнефти зависит от рублевой выручки, нефтяных налогов, производственных расходов и экономики переработки. Прочий финансовый результат способен заметно изменить прибыль после операционной деятельности, а его причины в обобщённом отчёте не разделены. Базовый прогноз сохраняет эти ограничения и не закладывает восстановление прибыли по изменению чистых активов отдельного юридического лица.

Для владельцев акций существенны два разных вопроса: сколько прибыли относится к их акциям и сколько денег остаётся после инвестиций и обязательных платежей. Первый можно связать с раскрытым отчётом о прибыли. Для полного ответа на второй не хватает состава финансовых выплат и балансовых остатков долга и денег.