Аптечная сеть 36,6

Бизнес и рост сети

36,6 продаёт лекарства и товары для здоровья через аптеки «Горздрав», «36,6» и другие марки. Основной покупатель оплачивает товар сразу. Поставщики дают отсрочку и начисляют скидки, бонусы и плату за маркетинговые услуги; эти расчёты формируют значительную часть дебиторской задолженности.

Сеть растёт за счёт открытия аптек и покупки небольших операторов. В конце 2022 года было 1 814 точек, в конце 2025 года — 2 753. В первом полугодии 2026 года число аптек достигло 2 855, после отчётной даты приобретены ещё 128 аптек ТРИКА и ДИАЛОГ. По оценке НРА от 20 августа 2026 года, около 75% точек сосредоточено в Москве и области. Это помогает плотности сети, но повышает зависимость от одного регионального рынка.

Рост сопоставимых продаж замедлился с 13% в 2024 году до 7,9% в 2025 году и 4,1% в H1 2026. Средний чек в последнем полугодии вырос на 12,5%, трафик снизился на 7,5%. Новые точки поддерживают общую выручку, однако существующая аптека обслуживает меньше покупок.

В базе H2 2026 добавляем уже приобретённые 128 точек, предполагаем 90 органических открытий и 15 закрытий. На 2027 год закладываем 180 открытий, 35 закрытий и рост сопоставимых продаж на 4%. Новые покупки на этот год не заложены. Все будущие значения — наш сценарий.

Предварительные релизы не полностью согласованы по движению сети. Для 2025 года открытия и закрытия дают на одну аптеку больше заявленного итогового числа; такая же разница есть в H1 2026. В графике используем опубликованное число действующих аптек, а движение не выдаём за точную сверку. Показатели за 2023 год взяты из публикации, размещённой самим эмитентом со ссылкой на подтверждение его представителя.

Выручка и онлайн

Выручка МСФО выросла с 59,05 млрд ₽ в 2022 году до 105,61 млрд ₽ в 2025 году. В неё входят продажи без НДС. Розничные релизы часто показывают оборот с НДС: например, 62,4 млрд ₽ за H1 2026. В финансовой модели используем фактическую выручку МСФО за это полугодие, 56,07 млрд ₽.

Доля онлайн в розничных продажах достигла 31,1% в H1 2026. Заказ через интернет входит в выручку аптечной сети. Отдельно прибавлять его к продажам группы нельзя; сопоставимого ряда МСФО по каналам компания не раскрыла. Доля за 2023 год остаётся неизвестной.

Выручку H2 прогнозируем из продаж H2 2025, изменения средней работающей сети и роста сопоставимых продаж. Купленные в июле и августе аптеки считаем работающими 80% полугодия. Этот расчёт учитывает сезонность; он не удваивает результаты первых шести месяцев.

От продаж к прибыли

Обычная EBITDA в этом разборе равна результату до финансовых доходов, расходов и налога плюс вся амортизация. В EBIT включён прочий нетто-результат и обесценение. EBITDA с МСФО 16 содержит эффект арендованных помещений: денежные проценты и погашение аренды учитываем на следующих этапах.

На графиках расходов доходы показаны отрицательным вычетом: они уменьшают сумму расходов и увеличивают следующий результат.

Товары, персонал и EBITDA

Основные расходы — закупки товара и персонал. Зарплаты выросли с 7,92 млрд ₽ в 2022 году до 14,06 млрд ₽ в 2025 году. После них вычитаем банковское обслуживание, остальные расходы без амортизации и учитываем прочий результат.

Обычная EBITDA 2025 года составляет 16,32 млрд ₽. Скорректированная EBITDA эмитента — 16,34 млрд ₽, а EBITDA до МСФО 16 из розничного релиза — 8,5 млрд ₽. Это три определения; меньший показатель из релиза нельзя сочетать с долгом, который включает аренду, без объяснения метода.

В базе валовая маржа H2 2026 составляет 32,5%, в 2027 году — 32,7%. Доля зарплат снижается с 13,5% до 13,2% выручки. Улучшение умеренное, но оно требует удержать закупочные условия и ограничить рост затрат на персонал.

Амортизация, проценты и налог

Большая часть амортизации относится к праву пользования арендованными помещениями. В 2025 году финансовые расходы достигли 9,65 млрд ₽, включая 3,91 млрд ₽ процентов по аренде. Они оставили только 491 млн ₽ прибыли до налога.

В прогнозе проценты зависят от среднего финансового долга и среднего арендного обязательства. Для H2 используем ставки 17,2% и 19,5% соответственно, для 2027 года — 16% и 18%. Начальная ставка финансового долга подтверждена H1 2026; дальнейшее снижение ставок и ставка аренды выбраны нами. Комиссии учитываем отдельно.

Чистая прибыль владельцев в 2025 году составила 263 млн ₽, около 0,25% выручки. В H1 2026 она достигла 267 млн ₽. Налог в этом полугодии составил 233 млн ₽ при прибыли до налога 500 млн ₽. В базе сохраняем дополнительный налоговый расход от постоянных разниц: 108 млн ₽ во H2 и 216 млн ₽ в 2027 году сверх 25% положительной прибыли до налога. Это оценка по последнему полугодию, не обещание будущей эффективной ставки.

Скорректированная прибыль эмитента за 2025 год равна 1,23 млрд ₽. Она исключает часть амортизации приобретённых НМА и другие поправки. Для оценки и дивидендного анализа сохраняем обычную прибыль МСФО: нематериальные активы требуют отдельной проверки стоимости.

Оговорка аудитора

Аудитор не смог подтвердить рыночные условия покупки товарного знака «Горздрав» в 2015 году и связанные оценки. Стоимость знака — 2,153 млрд ₽; оговорка затрагивает НМА, накопленный убыток и возможные налоговые последствия. Она присутствует в годовой отчётности и в обзорной проверке H1 2026. Промежуточная отчётность неаудированная, хотя релиз H1 2025 назвал показатели аудированными.

Из оговорки не следует точная поправка к прибыли каждого года. Мы сохраняем раскрытые суммы и учитываем неопределённость при выборе множителя оценки. В годовом отчёте за 2025 год встречаются опечатки в знаке прибыли и отдельных итогах; финансовые графики используют исходную МСФО.

Как прибыль превращается в деньги

От чистой прибыли возвращаем начисленный налог, амортизацию, финансовые и другие неденежные поправки. Затем учитываем изменение запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, вычитаем денежные налоги и проценты. Проценты по аренде уже находятся в операционном потоке.

OCF снизился с 6,59 млрд ₽ в 2022 году до 5,07 млрд ₽ в 2025 году при заметном росте EBITDA. Запасы и расчёты с поставщиками связывают деньги, а проценты поглощают значительную часть заработанного. В H1 2026 OCF восстановился до 2,22 млрд ₽ с 576 млн ₽ годом ранее.

В прогнозе запасы на конец года составляют 13,9% годовой выручки, дебиторская задолженность — 6,4%, торговая кредиторская — 22%, прочие операционные обязательства — 3,5%. Денежный эффект получается из изменения этих балансов. Итоговые пропорции после приобретений оценены для всей группы; подробные приобретённые остатки пока не раскрыты. В базе чистый неденежный прирост оборотного капитала при покупке выбран нулевым: предполагаем взаимное покрытие приобретённых операционных активов и обязательств. Это отдельная оценка, а не известный баланс приобретённых компаний.

Капитальные затраты, аренда и приобретения

CAPEX включает покупки основных средств и НМА. В 2025 году он составил 1,87 млрд ₽, оставив FCF до арендного тела 3,20 млрд ₽. После погашения аренды 3,81 млрд ₽ и первоначальных арендных затрат 175 млн ₽ остаток оказался отрицательным: −791 млн ₽.

За H1 2026 FCF до арендного тела равен 1,63 млрд ₽; после тела и первоначальных затрат — −420 млн ₽. Денежные проценты второй раз не вычитаем. Покупки компаний и погашение финансового долга дополнительно изменяют остаток денег.

Фиксированная цена ТРИКА и ДИАЛОГ составляет 1,496 млрд ₽. Переменная часть зависит от расчётов приобретённых компаний. Для базы оцениваем её в 200 млн ₽, приобретённый финансовый долг — в 128 млн ₽, аренду — в 1,024 млрд ₽. Всю цену считаем оплаченной во H2. Это допущения: точная цена, календарь оплаты, распределение стоимости покупки и новые НМА ещё неизвестны.

Плановый CAPEX равен 1,75% выручки, первоначальные затраты по аренде — 0,25%. Новые и изменённые арендные договоры добавляют обязательства, даже когда не требуют немедленной выплаты всей стоимости. Поэтому рост сети способен увеличивать чистый долг одновременно с положительным денежным остатком после текущей аренды.

Дивиденды и акции

Политика предусматривает возможность направить до 25% чистой прибыли головного общества по РСБУ на дивиденды. Это верхняя граница, решение зависит от финансового положения и собрания акционеров. Процент от консолидированной прибыли МСФО не является автоматической выплатой.

Собрание 30 июня 2026 года решило не выплачивать дивиденды за 2025 год из-за отсутствия прибыли головного общества. В календарных денежных потоках 2022–2025 и H1 2026 выплаты отсутствуют. Конкретные решения за каждый год прибыли 2022–2024 в исследовании не восстановлены; эти ячейки оставлены неизвестными.

В базе 2026–2027 выплаты равны нулю. Будущего решения и календаря прав пока нет. Отрицательный капитал и необходимость обслуживать обязательства ограничивают возможность распределения.

Юридически выпущено 7,630 млрд акций. После выкупов 2023–2024 годов вне группы осталось 7,509 млрд; на них делим стоимость капитала. В историческом EPS текущего акционера также используем число внешних акций на конец соответствующего года. Раскрытый EPS по средневзвешенным акциям имеет другую базу. Продажу собственных акций в прогноз не закладываем: количества, цены и срока такой операции нет.

Долг, капитал и условные требования

На 30 июня 2026 года финансовый долг составлял 23,02 млрд ₽, аренда — 24,13 млрд ₽, деньги — 831 млн ₽. Чистый долг с арендой достиг 46,32 млрд ₽; к обычной EBITDA за последние 12 месяцев это около 2,77×. Для годовых графиков ниже используем EBITDA соответствующего полного года и одинаковый состав долга.

Собственный капитал на эту дату отрицательный: −7,03 млрд ₽. Поэтому положительную рентабельность отрицательного капитала не показываем как признак качества. В прогнозе капитал меняется на прибыль, а дальнейшее финансирование покрывает дефицит денег или погашается из избытка; минимальный остаток денег выбран равным 1 млрд ₽. Такая база предполагает доступность кредитов.

Ковенанты были нарушены. Банки направили письма об отсутствии намерения ускорять погашение и применять штрафы, что снижает непосредственное давление. Эти письма не гарантируют будущего рефинансирования. В анализе АКРА от 12 мая 2026 года отмечены пиковые погашения 2026 года и продлён статус «Под наблюдением» из-за судебного спора. НРА подтвердило BBB+|ru| со стабильным прогнозом 20 августа 2026 года; кредитный рейтинг характеризует обслуживание долга, а стоимость акции зависит также от остатка для владельцев.

В МСФО раскрыты требования «Агро Строй+» на 3,648 млрд ₽ и «Гарантплюс» на 6,478 млрд ₽ по спору вокруг ФАРМ-ЛОГИСТИК. В присоединении второго заявителя отказано 15 мая 2026 года, апелляция назначена на октябрь. Руководство оценивает исход как отдалённый или возможный и дополнительный резерв не создало. База предполагает отсутствие дополнительного денежного убытка; это допущение, а не подтверждение выигрыша. Сумма двух требований не является признанным долгом.

Владельцы и корпоративное управление

Полная текущая структура владельцев и конечный контролирующий акционер в МСФО не раскрыты. По отдельному уведомлению «ЛОГОС» снизил долю с 17,49% до 12,16% 30 июля 2026 года. Более раннее увеличение доли опубликовано в тот же день; его нельзя выдавать за последнюю структуру. Оставшуюся долю не называем свободным обращением без полного реестра владельцев.

В конце 2025 года в совете оставалось восемь членов после ухода двух. Свежий подтверждённый состав независимых директоров и доля миноритариев для рейтинга не восстановлены. Собрание 2026 года одобрило сделки с заинтересованностью, включая поручительства по обязательствам дочерней компании. Лимит поручительства не прибавляем целиком к консолидированному долгу: требуется понять, какие обязательства уже учтены и какие остаются условными.

Стоимость акции в базовом сценарии

Оцениваем бизнес в конце 2027 года через обычную EBITDA с МСФО 16 и EV/EBITDA 4,5×, затем вычитаем чистый долг с арендой. Дивиденды в базе нулевые. Полученную стоимость внешних акций дисконтируем к дате расчёта по общей модели сайта: ставка 16,5% для оставшейся части 2026 года и 14,2% для 2027 года. Это общая макроэкономическая предпосылка, не рыночная котировка ставки риска 36,6.

Множитель 4,5× выбран аналитически. Историческая медиана сети выше, но периоды с небольшой EBITDA, отрицательным капиталом и большим долгом плохо обосновывают такую же цену будущего бизнеса. Секторный ориентир доступен в таблице; компании сектора различаются по аренде и составу активов. Численная оценка, текущие показатели и рейтинг берутся из одной модели.

Насколько оценка зависит от допущений

Первая таблица меняет только терминальный множитель и чистый долг. Добавление 3,648 или 10,126 млрд ₽ к долгу показывает условный денежный ущерб по спорным требованиям. Это отдельная чувствительность без вероятности исхода и без изменения операционной прибыли; если убыток создаст дополнительный процентный расход, эффект будет сильнее.

Во второй таблице пересчитываем всю цепочку: расходы или оборотный капитал меняют денежный поток, финансирование, проценты следующего года и стоимость акции.

Рейтинг и вывод

Положительный чек покрытия прибыли операционными деньгами учитывает OCF до погашения арендного тела. Он не доказывает доступность денег для дивидендов. Рост будущей прибыли также рассчитан от очень низкой базы 2025 года.

Сеть увеличила масштаб бизнеса, а H1 2026 принёс больше прибыли и операционных денег. При этом большая часть EBITDA нужна для процентов, капитальных затрат и аренды. Отрицательный капитал, оговорка аудитора, судебные требования и неполная структура владения ограничивают качество акции. Базовая оценка опирается на снижение ставок и умеренное улучшение маржи; при ухудшении этих условий запас стоимости сокращается.