ВСМПО-АВИСМА

ВСМПО-АВИСМА производит титан и сложные детали для авиации и других отраслей. В 2025 году выручка и производственная прибыль резко снизились. Рост чистой прибыли в первом полугодии 2026 года объясняется прежде всего результатом продажи золота. Для оценки акции нужно отдельно рассмотреть промышленный бизнес, его денежный поток и крупный финансовый портфель.

Как устроен бизнес

АВИСМА выпускает титановую губку, а ВСМПО превращает её в слитки, сплавы, прокат, поковки и обработанные детали. Группа также производит продукцию из алюминия и других металлов. В раскрываемой сегментной отчётности основной бизнес объединён в один титановый сегмент: отдельной прибыли авиационного, промышленного и экспортного направлений нет.

Сертификация, качество сплавов и возможность изготовить сложную деталь определяют доступ к заказчикам. Тонна готовой детали и тонна менее обработанного металла приносят разную выручку. Поэтому физический выпуск без продуктового состава не позволяет рассчитать среднюю цену и будущую маржу.

В доступных первичных документах не удалось собрать сопоставимый ряд выпуска с 2022 года. Персонал за 2024–2025 годы относится к материнской компании, к площадкам ВСМПО и АВИСМА. Это показатель масштаба, а не численность всей консолидированной группы. Пропуски в ранних годах сохранены; сообщения о тоннах из вторичных публикаций не подставлены в график.

Откуда приходит выручка

Почти вся выручка приходится на товары. Услуги дают небольшую добавку. Продажи в дальнее зарубежье сохраняют большой вес, поэтому доступ к клиентам, логистика, валютные условия договоров и торговые ограничения существенно влияют на результат. География покупателя сама по себе не определяет валюту расчёта.

Выручка выросла с 96,85 млрд ₽ в 2022 году до 121,48 млрд ₽ в 2023-м, затем снизилась до 118,55 млрд ₽ в 2024-м и 96,77 млрд ₽ в 2025-м. За первое полугодие 2026 года она составила 37,36 млрд ₽ против 49,33 млрд ₽ годом ранее. Разбивки недостаточно, чтобы точно распределить это снижение между объёмом, рублёвой ценой, валютой и составом продукции.

Базовый прогноз сохраняет факт первого полугодия 2026 года. Выручка второго полугодия оценивается от второго полугодия 2025 года со снижением на 10%. В 2027 году выбраны рост объёма на 3,5% и рублёвой цены с продуктовым составом на 5%. Это наши допущения об умеренном восстановлении, а не раскрытый портфель заказов. Товарный и географический состав переносятся одинаковыми темпами; отдельный валютный выигрыш сверх этого не добавляется.

Что происходит с расходами

Производство требует сырья, энергии, персонала, обслуживания оборудования и амортизации. Усложнение продукции влияет на выручку и себестоимость одновременно. При падении загрузки часть расходов остаётся, поэтому прибыль может снижаться быстрее продаж.

В 2025 году себестоимость составила 76,27 млрд ₽, коммерческие и административные расходы — ещё 20,17 млрд ₽. После потерь от выбытия основных средств операционный результат стал отрицательным: −0,47 млрд ₽. За первое полугодие 2026 года операционный убыток увеличился до 5,02 млрд ₽.

Используемая EBITDA равна операционному результату плюс амортизация из отчёта о денежных потоках. В 2025 году это 18,83 млрд ₽, в первом полугодии 2026 года — 3,90 млрд ₽. Этот показатель сохраняет списания запасов и прочие расходы внутри операционного результата. Возвращать их второй раз нельзя.

База допускает восстановление маржи EBITDA до 18% во втором полугодии 2026 года и 20% в 2027-м. Доля коммерческих и административных денежных затрат взята из структуры 2025 года. Распределение амортизации между себестоимостью и управлением оценочное: подробного бюджета затрат компания не раскрыла. Проверка чувствительности показывает, сколько стоит отклонение от выбранной маржи.

Почему чистая прибыль выросла при промышленном убытке

После операционного результата учитываются финансовые доходы и расходы, инвестиции, курсовые разницы, переоценки и налог. Эти статьи способны изменить прибыль сильнее, чем текущие продажи титана.

В первом полугодии 2026 года прочий доход 23,83 млрд ₽ и расход 6,30 млрд ₽ дали 17,53 млрд ₽ результата от реализации золотых слитков. Одновременно группа признала обесценение гудвила на 1,60 млрд ₽ и отрицательные курсовые разницы. Прибыль владельцев составила 9,26 млрд ₽, прибыль всей группы — 9,23 млрд ₽. Разница связана с убытком, приходящимся на других акционеров дочерних компаний.

Результат продажи золота сохранён в факте 2026 года. В оставшемся полугодии и в 2027 году база его не повторяет. Финансовые доходы включают начисления по вложениям, а исторически также уступку требований и другие результаты. Называть всю строку полученными денежными процентами нельзя.

Прогноз начисляет доход на долгосрочный портфель по оценочной ставке 12% годовых. Эти начисления увеличивают балансовую стоимость вложений, без предполагаемого денежного поступления. Проценты по займам зависят от среднего долга, денежный доход резерва — от среднего остатка денег. Налог выбран как 25% положительного результата с минимальным денежным платежом 0,8% выручки: убыток группы не создаёт автоматически налоговую выгоду отдельных юридических лиц.

Как прибыль превращается в деньги

В отчёте о денежных потоках прибыль очищается от амортизации, переоценок, обесценений и инвестиционных результатов. Затем учитываются дебиторская задолженность, запасы, авансы, кредиторская задолженность, фактический налог и проценты.

Операционный поток 2025 года составил 15,49 млрд ₽, первого полугодия 2026 года — 9,76 млрд ₽. В последнем периоде прибыль от продажи слитков вычтена при переходе к операционным деньгам. В инвестиционном потоке отдельного поступления от этой продажи не названо. Отчёт не позволяет уверенно установить покупателя и сроки оплаты, поэтому прибыль 17,53 млрд ₽ не прибавлена к денежному резерву вручную.

На балансе есть 13,31 млрд ₽ прочей дебиторской задолженности по справедливой стоимости. Раскрытие не доказывает, что вся эта сумма относится именно к продаже золота. В оценке применяется скидка 50%, а в прогнозе денежных поступлений по ней нет. Скидка к стоимости и получение денег — разные допущения.

Бюджет оборотного капитала предполагает отток 0,5% прогнозной выручки. Начисленный доход по долгосрочным вложениям исключается из OCF; денежный доход от резерва относится к инвестиционному потоку, как в первичной отчётности. Изменение классификации не создаёт дополнительной прибыли или денег.

Инвестиции и свободный поток

Денежные покупки основных средств и НМА составили 10,65 млрд ₽ в 2025 году и 3,19 млрд ₽ в первом полугодии 2026 года. Амортизация в этих периодах заметно выше CAPEX, но сама по себе эта разница не доказывает недофинансирование: нужны состав оборудования, график обновления и стоимость новых мощностей.

FCF в общем расчёте равен OCF минус денежный CAPEX. Отдельно показан поток после погашения тела аренды, затем с полученными процентами. Покупки финансовых активов, расчёты по уступленным требованиям, выплаты акционерам и получение или погашение займов в него не включаются.

База задаёт CAPEX 4,5% будущей выручки и отдельный бюджет тела аренды. Это ограниченная оценка денежной программы, а не обещанный компанией уровень поддерживающих инвестиций. Покупки и продажи компаний, возврат портфельных займов и новые крупные приобретения золота в будущую базу не заложены.

Займы, деньги и финансовый портфель

В группе одновременно находятся промышленное оборудование, финансовые вложения, обычные денежные эквиваленты, специальные счета и золото на обезличенных металлических счетах. Их доступность и экономический смысл различаются.

На 30 июня 2026 года кредиты и займы составляли 67,86 млрд ₽, денежные эквиваленты — 48,00 млрд ₽. Получается 19,85 млрд ₽ чистого долга. Ещё 6,64 млрд ₽ специальных счетов раскрыты отдельно. Определение эмитента дополнительно вычитает их и даёт 13,21 млрд ₽; здесь они не считаются свободным резервом без отдельного подтверждения доступности. В 2025 году определение эмитента также вычитало ликвидную часть золота.

Для текущей нагрузки используется EBITDA за последние двенадцать месяцев: полный 2025 год минус первое полугодие 2025-го плюс первое полугодие 2026-го. Делить долг на EBITDA одного полугодия нельзя. Аренда отдельно присутствует в денежных выплатах; её полный балансовый долг не восстановлен. В оценке консервативно вычитается вся раскрытая строка прочих долгосрочных обязательств, без утверждения, что она целиком является арендой.

Долгосрочные вложения на конец 2025 года включали 35,92 млрд ₽ займа конечной материнской компании со сроками возврата в 2027 и 2030 годах. Это требование к связанному лицу. Его номинал и начисленный доход не равны доступным деньгам для миноритарного акционера. База сохраняет портфель и оценивает его со скидкой 40%; короткие вложения, ассоциаты и ОМС учитываются со скидкой 20%. Специальные счета дополнительной стоимости в базе не дают.

Заимствования с нарушенными ковенантами на промежуточную дату составляли 2,88 млрд ₽. Факт нарушения не означает уже наступивший дефолт, но создаёт риск пересмотра условий и рефинансирования. Прогноз сохраняет 20 млрд ₽ денежного резерва, направляет избыток на погашение займов и допускает финансирование до 110 млрд ₽. Этот лимит выбран аналитически; он не является подтверждённой банковской линией на весь горизонт.

Акции и дивиденды

Выпущено 11 529 538 обыкновенных акций. После вычета 311 795 собственных акций группы в оценке используется 11 217 743 внешних акции. Исторический EPS делится на средневзвешенное число, поэтому в 2022 году его знаменатель отличается от количества акций на конец периода. Имена и доли контролирующих владельцев в текущем раскрытии ограничены; старую структуру нельзя автоматически считать действующей.

Дивидендное положение опирается на прибыль РСБУ материнской компании и возможность выплаты. Формулировка про стремление направлять не менее 10% относится к среднесрочному периоду до 2012 года. Превращать её в бессрочный обязательный payout неправильно. Годовой отчёт 2025 года подтверждает обсуждение обновления положения; новая действующая формула в прочитанных материалах не установлена.

Принятое решение не выплачивать дивиденды за 2024 год подтверждается депозитарным сообщением об итогах собрания. В первичном отчёте о голосовании 30 июня 2026 года текст решения за 2025 год скрыт. Его размер оставлен неизвестным, без дивидендной даты для неподтверждённого нуля.

Денежные выплаты календарного года относятся к ранее принятым решениям. ОДДС 2024 года прямо называет 6,32 млрд ₽ выплаченными дивидендами; в сравнительной колонке отчёта 2025 года та же сумма скрыта под строкой «Прочее». За 2025 год отдельную денежную выплату восстановить не удалось. Этот пробел не равен нулю.

В прогнозе 2026–2027 годов выбраны нулевые дивиденды с учётом слабого производства и потребности в финансировании. Это самостоятельное аналитическое допущение. При новом подтверждённом решении бюджет и оценка потребуют обновления. Отрицательный балансовый капитал других акционеров дочерних компаний не прибавляет денег владельцам VSMO: вместо него в оценке вычитается положительное оценочное требование 0,3 млрд ₽.

Сколько стоит акция в базовом варианте

Промышленный бизнес оценивается по EBITDA 2027 года с множителем 5,5. К его стоимости прибавляются финансовые активы после скидок, затем вычитаются прогнозные займы за минусом денег, пенсионные и прочие долгосрочные обязательства и требование других акционеров. Полученный капитал делится на внешние акции и дисконтируется к дате расчёта. При нулевых будущих выплатах дивиденды дополнительной стоимости не дают.

Численная оценка зависит от восстановления производства. Множитель 5,5 и маржа 20% не получены из обещаний эмитента: это умеренный базовый вариант относительно более прибыльных 2022–2024 годов. Финансовый портфель добавлен отдельно, поскольку его доход не входит в промышленную EBITDA. Будущие начисления увеличивают вложения один раз; отдельной капитализации тех же процентов поверх портфеля нет.

Ставки дисконтирования берутся из общей макромодели сайта по соответствующим годам. Коэффициент EV/EBITDA сравним с другими промышленными компаниями условно: состав финансового портфеля, доступность активов, аренда и доли других акционеров требуют поправок. Они раскрыты в расчёте, а отсутствие подробных данных сохраняется как ограничение.

Что проверяет рейтинг

Рейтинг использует тот же действующий прогноз, проверенную годовую историю и сопоставимые промежуточные показатели. Нулевая прогнозная выплата не даёт положительного ответа на вопрос о дивидендах. Наличие финансового портфеля и положительный OCF также не отменяют снижения промышленной маржи.

Существенные риски оценки — восстановление загрузки и маржи, расходы на оборудование, доступность и возврат вложений связанным лицом, рефинансирование, валютные условия и ограниченное раскрытие. Прибыль от золота в 2026 году не подтверждает устойчивую прибыльность титана. Физический выпуск с 2022 года, подробный будущий CAPEX, полный долг аренды и новое дивидендное правило остаются пробелами данных; они обозначены рядом с соответствующими расчётами.

Источники

В основе — раскрываемая консолидированная отчётность группы в последних рублёвых колонках, отдельно от переводных долларов и РСБУ. Первичные PDF эмитента получены на публичных зеркалах; URL зеркала сохранён как фактический источник загрузки. Копии находятся в штатном архиве. Прямые оригиналы e-disclosure не удалось загрузить, их побайтовая идентичность зеркалам не утверждается.

• МСФО 2023 с сопоставимой историей 2022.
• МСФО 2024 и МСФО 2025 с сравнением 2024.
• Промежуточная МСФО 1П2025 и 1П2026 с сравнением 1П2025.
• Годовой отчёт 2024 и годовой отчёт 2025.
• Дивидендное положение, п. 3.1–3.2, итоги собрания 30.06.2026, вопрос 5, принятое решение за 2024 в депозитарном сообщении.