НЛМК

Бизнес и производство

НЛМК производит сталь и прокат. Собственная железорудная база, коксохимия и металлургические мощности связывают добычу сырья с выпуском готовой продукции. Основное производство находится в России, Евросоюзе и США. Прибыль зависит от цены стали, стоимости сырья и энергии, загрузки заводов и расходов на доставку.

Интеграция помогает контролировать затраты, но не устраняет стальной цикл. Когда спрос ослабевает, заводам приходится распределять постоянные расходы на меньший объём выпуска. Зарубежные продажи добавляют зависимость от курса рубля, торговых ограничений и доступных маршрутов доставки.

Как менялся масштаб бизнеса

Ряд Worldsteel показывает выплавку стали в периметре собственности на конец каждого года. В нём есть оценки ассоциации. После продажи сортового бизнеса состав группы изменился, поэтому снижение выпуска нельзя целиком считать сокращением производства на сохранившихся заводах.

Выплавка также отличается от объёма продаж: компания может продавать полуфабрикаты, готовый прокат и продукцию из запасов. Сопоставимого ряда продаж и цен реализации в проверенных раскрытиях недостаточно для расчёта выручки на тонну. Прогноз выручки поэтому задан в рублях, без неподтверждённой разбивки на цену и объём.

Выручка

Основной доход дают продажи металлопродукции. Услуги доставки выделены отдельной строкой. Внутренние поставки между предприятиями группы исключаются при консолидации: в выручке остаются продажи внешним покупателям.

Годовая история показана по продолжающейся деятельности. Это позволяет сравнить выручку после продажи сортовых активов со сравнительными данными предыдущих лет. Географическая разбивка отражает местонахождение конечного покупателя; зарубежная выручка включает продажи иностранных предприятий и не равна экспорту из России.

В базовом прогнозе сначала сохраняется снижение выручки, затем предполагается небольшой рост. Фактические продажи полугодия сохраняются. Для оставшихся месяцев используется структура второго полугодия базового года, для следующего полного года используются годовые доли. Это допущение охватывает продукты и географию покупателей; плана компании оно не заменяет.

От выручки к EBITDA

Себестоимость включает сырьё, энергию, оплату труда и амортизацию производства. Затем из валовой прибыли вычитаются расходы на управление, продажи и прочие налоги. Если себестоимость снижается медленнее продаж, операционная прибыль падает быстрее выручки. Динамику раскрытых расходов можно сопоставить в годовой таблице ниже.

В разборе различаются два показателя. Операционная прибыль плюс амортизация помогает оценить результат производства до износа активов. Обычная EBITDA сайта считается от прибыли до налога с исключением финансовых доходов и расходов и возвратом амортизации. В неё продолжают входить результат совместных предприятий, обесценения, курсовые разницы и другие строки ниже операционной прибыли. Это расчёт сайта, а не скорректированная EBITDA, объявленная НЛМК.

Для исторического множителя и прогнозной оценки используется одна формула обычной EBITDA. В базовом сценарии она задана как целевой результат. Амортизация и прочие строки связывают её с операционной прибылью и расходами; чистая прибыль получается из этого же расчёта после финансовых статей и налога.

Прибыль до налога

Между операционной прибылью и результатом до налога находятся финансовые доходы, стоимость заимствований, результат совместных предприятий и переоценки. Эти строки могут заметно изменить итог даже при стабильной работе заводов.

Финансовые доходы НЛМК включают доход по займам связанным сторонам и размещению денег в банках. Начисленный доход не обязательно поступает деньгами в том же периоде. Поэтому прогноз денежных процентов строится отдельно от финансового дохода в отчёте о прибыли.

Убытки совместных предприятий и обесценение вложений в них раскрываются одной строкой. В базовом прогнозе сохраняется её нагрузка относительно выручки. Новые курсовые прибыли и убытки, результат хеджирования, переоценки и отдельные обесценения внеоборотных активов не закладываются; уже полученный результат полугодия остаётся в годовой сумме.

Чистая прибыль

В ранней части истории прибыль группы включает прекращённую деятельность. В год продажи сортового бизнеса её вклад особенно велик. Сравнивать всю эту прибыль с последующими годами как обычный результат металлургии некорректно: для оценки устойчивости бизнеса нужен отдельный ряд продолжающейся деятельности.

После налога прибыль распределяется между акционерами НЛМК и неконтролирующими владельцами дочерних обществ. В прибыли на акцию и доходности собственного капитала используется часть, относящаяся к владельцам НЛМК. При расчёте денежного потока исходной величиной остаётся прибыль всей группы.

Операционный денежный поток

Прибыль и поступление денег расходятся из-за неденежных расходов, отсрочек оплаты, запасов и расчётов с поставщиками. Чтобы получить OCF, к прибыли возвращаются амортизация и начисленный налог, исключаются финансовые и неденежные результаты, учитывается оборотный капитал и вычитается уплаченный налог.

Для НЛМК существенны расчёты с покупателями: увеличение дебиторской задолженности отвлекает деньги из оборота. Сокращение запасов может компенсировать этот отток лишь частично. В полугодовой таблице эти изменения сопоставлены с OCF и капитальными вложениями.

В истории за 2022–2023 годы отдельно показаны OCF продолжающейся и прекращённой деятельности. Денежный CAPEX раскрыт для продолжающегося бизнеса. Общий FCF группы за эти годы оставлен неизвестным: вычитать вложения одного периметра из потока другого нельзя.

В прогнозе полугодовые результаты не удваиваются. Факт первого полугодия сохраняется, а денежные изменения второго рассчитываются по соотношениям второго полугодия базового года и оставшейся выручке. Следующий год использует годовые соотношения. Поэтому восстановление OCF зависит в том числе от повторения благоприятной сезонности оборотного капитала.

Капитальные вложения и свободный поток

Металлургический бизнес требует вложений в действующие мощности, ремонты, экологические проекты и развитие. Денежный CAPEX в модели берётся из отчёта о движении денежных средств и включает покупку основных средств и нематериальных активов. Подтверждённой разбивки на поддержание и рост для всего ряда нет.

OCF минус CAPEX показывает остаток после инвестиций. В отчётности НЛМК полученные проценты относятся к инвестиционной деятельности, а уплаченные проценты и погашение аренды относятся к финансовой. Для оценки денег, остающихся после этих платежей, они учитываются отдельно. Капитализированные денежные проценты уже включены в CAPEX и повторно не вычитаются.

Этот остаток ещё не означает обещанный дивиденд. Новые займы связанным сторонам, приобретения бизнеса и другие инвестиционные решения могут направить деньги на иные цели. В базовом сценарии будущие чистые вложения такого рода равны нулю; отдельного утверждённого бюджета компании у нас нет.

Дивиденды

Дивидендная политика связывает выплаты со свободным денежным потоком и долговой нагрузкой. При чистом долге ниже одной EBITDA ориентир составляет не менее всего FCF, при более высокой нагрузке ориентир составляет не менее половины. Конкретную сумму утверждают акционеры по рекомендации совета директоров.

В редакции политики 2019 года также предусмотрена нормализация инвестиций: для дивидендного расчёта используется CAPEX в $700 млн в год, если фактические вложения выше. Такой FCF может превышать остаток денег после реальных инвестиций. В денежном бюджете нашей модели вычитается полная сумма CAPEX.

Политика не означает автоматической выплаты. За 2024 и 2025 годы приняты решения не выплачивать дивиденды. Денежный отток этих календарных лет может включать расчёты по прежним решениям и выплаты неконтролирующим участникам дочерних обществ. Выплата за 2023 год относится к прибыли этого года, но денежное перечисление пришлось на следующий календарный год. Поэтому на графиках отдельно показаны дивиденд по году прибыли и фактический денежный отток.

В полугодовой отчётности отдельная строка денежных дивидендов не раскрыта, поэтому фактический полугодовой и полный денежный платёж первого прогнозного года остаётся неизвестным. Для прогноза от июньского баланса достаточно оценить будущие выплаты: все прошедшие оттоки уже отражены в нём.

В активном базовом сценарии возобновление выплат не предполагается. Это осторожное допущение на горизонт расчёта; будущие решения собраний пока неизвестны. Деньги, которые остаются в компании, участвуют в прогнозе чистого долга. Положительный FCF сам по себе не создаёт будущую дивидендную дату.

Акционеры и капитал

У НЛМК один класс обыкновенных акций. В проверенном годовом отчёте число акций стабильно, потенциально разводняющих инструментов не было. Для прибыли на акцию используются прибыль владельцев НЛМК и количество акций в обращении.

Текущие доли крупных владельцев в проверенном комплекте раскрываемой отчётности не приведены. Прежние сведения о структуре собственности нельзя выдавать за подтверждённый текущий срез. Небольшая доля неконтролирующих участников дочерних обществ учитывается отдельно от капитала акционеров НЛМК.

Долг и денежный запас

В раскрытом долге НЛМК уже находятся обязательства по аренде. Повторное прибавление аренды завысило бы нагрузку. Чистый долг в модели равен кредитам, займам и аренде за вычетом денег и эквивалентов. Отрицательное значение означает превышение денег над этими обязательствами.

Краткосрочные финансовые вложения показаны отдельно. Основную их часть в базовом годовом отчёте составляют займы связанным сторонам. Сроки и риск возврата отличаются от денег на счетах, поэтому весь остаток вложений не уменьшает чистый долг. Сам денежный запас также не гарантирует доступность каждой суммы для выплаты акционерам: важны место хранения и условия переводов.

В прогнозе чистый долг меняется на оставшийся денежный поток, инвестиции, проценты и дивиденды. Остаток аренды предполагается постоянным: новые договоры компенсируют погашение её основной суммы. Раздельный прогноз кредитов и банковских остатков не строится. Доступность нового финансирования, валютная переоценка долга и будущие крупные сделки отдельно не моделируются.

На чём держится базовый прогноз

Выручка и обычная EBITDA задают масштаб и результат бизнеса. В оставшейся части первого прогнозного года заложено восстановление маржи относительно фактического полугодия. При сохранении слабой полугодовой маржи годовой результат окажется ниже базы. Амортизация, финансовые доходы и расходы, денежные проценты и CAPEX масштабируются по соответствующей сезонной базе. К будущей положительной прибыли применяется ставка налога, принятая в модели; уже начисленный налог фактического полугодия сохраняется.

Процентный доход здесь не рассчитывается как ставка на весь денежный запас: значительная часть начислений связана с выданными займами. И стоимость долга не пересчитывается по отдельному графику погашений. Это ограничивает точность сценария при изменении процентных ставок, структуры вложений и заимствований.

Для оценки акции используется конечная обычная EBITDA, выбранный множитель и рассчитанный чистый долг. Дивиденды учитываются по календарю права в пределах горизонта. Накопление денег поддерживает оценку при допущении, что они сохранятся в группе. Новые инвестиции, выплаты и ограничения на перевод средств изменят результат. Расчёт EV/EBITDA остаётся условным: рыночная стоимость неконтролирующих долей и отдельная стоимость вложений в совместные предприятия не оценены.

Итог

Доход акционера НЛМК зависит от стального цикла и распределения денежных средств. Восстановление прибыли увеличивает ресурс для выплат лишь в той мере, в какой покупатели оплачивают поставки, а оборотный капитал и инвестиции не поглощают этот ресурс.

Базовый сценарий предполагает восстановление маржи и сохранение свободных денег внутри компании. Он зависит от сезонного высвобождения оборотного капитала и отсутствия новых крупных вложений. Денежный запас снижает долговую нагрузку, но для получения дивидендов нужно отдельное решение о выплате.