Камаз

Бизнес и выручка

Камаз выпускает грузовики, автобусы, электробусы, прицепы, двигатели и комплектующие. Покупатель платит за готовую технику, запасные части и обслуживание; группа также сдаёт машины в аренду и финансирует их приобретение через лизинг. Поэтому её баланс соединяет производственные активы, запасы и большой портфель лизинговых требований.

Грузовые автомобили остаются главным источником выручки. Спрос зависит от грузоперевозок, строительства, обновления автопарков и доступности кредита. Высокая ставка делает покупку и лизинг дороже, одновременно увеличивая собственные расходы Камаза на финансирование. Автобусы и электробусы сильнее зависят от государственных и муниципальных программ обновления транспорта.

В 2025 году российский рынок тяжёлых грузовиков сократился почти вдвое, до 56,8 тыс. машин. По оценке компании, её рыночная доля выросла с 18% до 33%, но производство уменьшилось с 41,5 тыс. до 33,9 тыс. машин. Рыночная доля, продажи и выпуск имеют разные периметры: рост доли не означает роста производства или прибыли.

Отдельный источник устойчивости — городской пассажирский транспорт. В электробусах большого класса компания занимала 87% российского рынка в 2025 году. Однако этот небольшой по количеству машин сегмент не компенсирует любую просадку грузового бизнеса.

В первом полугодии 2026 года рост других товаров и услуг частично связан с приобретёнными предприятиями. Майская покупка 99% одной из компаний принесла 7,87 млрд ₽ включённой в отчётность выручки и разовый доход 1,62 млрд ₽. Оплата была зачтена против ранее выданных средств; аналогичного денежного поступления от этого дохода не было.

База сохраняет факт первого полугодия. Для второго полугодия грузовая выручка предполагается на 5% ниже сопоставимого периода 2025 года, пассажирская — на 25% выше, запасные части и комплектующие — на 5% ниже. Прочие направления продолжают темп сопоставимых полугодий, включая расширение состава группы. Это существенное допущение: без сохранения приобретённого бизнеса такая траектория прочей выручки будет завышена. В 2027 году грузовая выручка растёт через объём на 5% и цену на 3%, остальные направления — на 5%.

Расходы и EBITDA

Материалы, комплектующие, персонал и утилизационный сбор формируют основные расходы. При падении выпуска постоянные затраты распределяются на меньшее число машин. Новые модели и локализация требуют расходов на разработку и мощности до того, как инвестиции начинают приносить достаточную выручку.

В 2025 году обычная EBITDA составила −4,04 млрд ₽, а скорректированная — +9,22 млрд ₽. Разницу образует возврат в расчёт 13,26 млрд ₽ обесценения. Эта корректировка помогает отделить разовое списание от операционной работы, но не возвращает деньги и не восстанавливает списанный капитал. В прогнозе используется обычная EBITDA; новое обесценение отдельно не предполагается.

Базовый сценарий постепенно снижает основные расходы без амортизации до 97% выручки во втором полугодии 2026 года и 94% в 2027 году. Прочие доходы, расходы и результат совместных предприятий учитываются отдельно. Разовый доход от майского приобретения не повторяется. Такое улучшение требует загрузки мощностей и контроля затрат: сам рост продаж его не гарантирует.

От EBITDA к результату до налога

Амортизация и финансовые расходы определяют, какая часть операционного результата остаётся до налога. В 2025 году амортизация с учётом права пользования активами достигла 13,07 млрд ₽. В первом полугодии 2026 года начисленные финансовые расходы составили 19,72 млрд ₽ против финансовых доходов 3,02 млрд ₽.

В базе долг зависит от денежных расходов, инвестиций и оборотного капитала. Проценты начисляются на средний прогнозный кредитный долг; их рост увеличивает потребность в заимствованиях, а затем следующую процентную нагрузку. Ставка денежных выплат принята равной 13,5% годовых для остатка 2026 года и 12% для 2027 года. Это аналитическое снижение относительно нагрузки первого полугодия; реструктуризация сама по себе не подтверждает такой будущий процент.

Часть процентов капитализируется в инвестициях и временно не проходит через прибыль. В денежном бюджете учитывается вся выплата, включая капитализированную часть. Расходы на банковские услуги и эффект признания финансовых инструментов оцениваются отдельно от основной процентной ставки.

Чистая прибыль и капитал владельцев

Доход по налогу может уменьшить отчётный убыток, хотя деньги не поступают. В первом полугодии 2026 года группа признала налоговый доход 2,98 млрд ₽ и одновременно уплатила налог денежными средствами. База сохраняет этот факт, но не предполагает автоматического признания новых налоговых активов на будущих убытках.

Результат группы и результат акционеров самого Камаза различаются. Например, в 2024 году группа получила 0,73 млрд ₽ прибыли, а владельцы ПАО — 0,18 млрд ₽ убытка: часть прибыли принадлежала другим акционерам дочерних обществ. Прогноз и оценка акции опираются на результат и капитал владельцев.

Капитал владельцев снизился с 118,57 млрд ₽ на конец 2024 года до 55,16 млрд ₽ к середине 2026 года. Будущий капитал изменяется через оставшийся убыток, а не через заранее заданную рентабельность. Новые вклады акционеров, доходы от переоценок и списания в базе не предполагаются. Это упрощённый переход капитала, а не полный прогноз всех статей баланса.

История 2023 года использует пересмотренные сравнительные данные: уточнение оценки приобретённого бизнеса и исправление ошибки в запасах изменили прибыль. Поэтому опубликованные в разное время результаты за один год могут различаться. История 2022 года восстановлена по сравнительной колонке следующего отчёта. Обобщённые комплекты раскрывают меньше сведений, чем полная отчётность МСФО; ограничения раскрытия сохраняются.

Денежный поток и инвестиции

Камаз показывает уплаченные проценты в финансовом денежном потоке, а полученные — в инвестиционном. Поэтому его OCF ещё не является деньгами после обслуживания долга. В 2025 году OCF составил +9,31 млрд ₽, но денежные проценты достигли 38,55 млрд ₽, а CAPEX — 25,74 млрд ₽. После полученных процентов и погашения аренды, а также выплат другим акционерам дочерних компаний, поток для акционеров был глубоко отрицательным.

В первом полугодии 2026 года положительный OCF поддержало высвобождение оборотных средств. Запасы и лизинговые требования при этом остаются крупными активами, которые нельзя целиком заменить деньгами при расчёте долга.

Для остатка 2026 года база предполагает 12 млрд ₽ CAPEX, для 2027 года — 18 млрд ₽. Рост выручки требует новых оборотных средств. Денежный бюджет также вычитает проценты и погашение аренды; банковские услуги учитываются как отдельная денежная нагрузка. Кредитный дефицит увеличивает долг, а положительный остаток сначала направляется на его погашение при сохранении минимального запаса денег.

Долг и доступность денег

На конец первого полугодия 2026 года кредиты и займы достигли 288,96 млрд ₽, арендные обязательства — ещё 5,93 млрд ₽. Валовые деньги составили 64,35 млрд ₽, однако 39,37 млрд ₽ из них ограничены в использовании. Из 5,48 млрд ₽ депозитов 4,30 млрд ₽ являются неснижаемым остатком. Обычный чистый долг вычитает валовые деньги и поэтому выглядит легче, чем долг после вычета только свободной ликвидности.

Нарушение отдельных ковенант затронуло 104,48 млрд ₽ обязательств; 59,11 млрд ₽ были переведены из долгосрочных в краткосрочные. После отчётной даты банки предоставили согласия, а в июле–августе компания реструктурировала 138,17 млрд ₽ займов с погашением в 2028–2031 годах. Это уменьшает ближайшее давление сроков, но сохраняет процентные платежи и новые условия договоров.

База удерживает валовые деньги не ниже 45 млрд ₽, включая ограниченные средства, и не использует депозиты для погашения кредита. Расчёт показывает необходимое финансирование; получение всей рассчитанной суммы не подтверждено. Если банки или акционеры не обеспечат его, потребуются дополнительные меры, которых в базовом денежном бюджете нет.

Дивиденды и количество акций

Дивидендная политика предусматривает до 25% чистой прибыли самого ПАО по РСБУ с учётом ограничений и инвестиционных потребностей. Это верхний ориентир; консолидированная прибыль МСФО не заменяет установленную политикой базу.

За 2022 год объявили 1,84 ₽ на акцию, за 2023 год — 4,49 ₽. За 2024 и 2025 годы выплаты не объявлены. Базовый прогноз также предполагает отсутствие дивидендов в 2026–2027 годах: убытки и потребность в финансировании не дают оснований ожидать денежного дохода акционеров.

На дату разбора используются 707,23 млн выпущенных акций. Отчётная EPS рассчитана по меньшему средневзвешенному числу акций после исключения собственных акций группы; прогнозная цена делится на весь действующий выпуск. Это консервативное отличие примерно на 2,3% по количеству акций.

Собрание акционеров одобрило дополнительный выпуск до 234,49 млн акций по закрытой подписке. Подтверждения завершённого размещения в проверенном раскрытии нет; окончательная цена не установлена в доступном решении. База сохраняет действующее количество акций и не получает предполагаемых денег от допэмиссии. Отдельная чувствительность одновременно добавляет деньги и новые акции по условной цене 50 ₽, равной номиналу. Она не является прогнозом фактических условий размещения.

Оценка акции

Простое умножение восстановившейся EBITDA на обычный промышленный мультипликатор при таком долге не даёт устойчивой положительной стоимости акционерного капитала. Для базы используется альтернативная оценка: оставшийся капитал владельцев на конец 2027 года умножается на аналитический P/B 0,6×, делится на акции и дисконтируется по ставке 20%. Долг уже уменьшил балансовый капитал и повторно не вычитается.

Это условная оценка продолжающегося бизнеса при восстановлении и сохранении финансирования. Множитель отражает скидку к балансовому капиталу за убытки и риск реализации активов; он не является проверенной ценой продажи имущества. Большие лизинговые требования, налоговые активы и производственные мощности могут потребовать дополнительных списаний. При отрицательном остаточном капитале модель ограничивает стоимость обычных акций нулём.

Чувствительность пересчитывает операционный результат, денежный дефицит, проценты, долг и капитал вместе. Допэмиссия может поддержать капитал и уменьшить долг, но также размывает долю существующих акционеров. Её эффект зависит от цены размещения и использования средств.

Текущий P/B на полугодовой капитал сам по себе не доказывает дешевизну: будущие убытки уменьшают его знаменатель. P/E при текущем убытке не даёт полезного ориентира. В EV/LTM EBITDA учтён капитал других акционеров; показатель всей группы включает лизинговый бизнес и не является чистым мультипликатором производства грузовиков.

Рейтинг и основные риски

Рейтинг отражает финансовое состояние, прогноз и цену акции. Исторические проверки устойчивости используют полный 2025 год; положительная годовая ликвидность не отменяет дефицит оборотных средств в первом полугодии 2026 года. Проверка размывания оценивает состоявшуюся историю и ещё не включает одобренную допэмиссию. Сильные позиции на грузовом и пассажирском рынках поддерживают бизнес, однако отрицательный поток после процентов, рост долга и сокращение капитала ограничивают привлекательность акции.

Основные риски — слабый рынок грузовиков, недостаточная загрузка мощностей, высокие ставки, условия рефинансирования, обесценение активов и допэмиссия. Восстановление выручки должно сопровождаться улучшением расходов и снижением денежной процентной нагрузки. До этого дешёвый на вид капитал остаётся уязвимым к новым убыткам. Расчёт носит аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.