Henderson: как устроен бизнес

Henderson зарабатывает на продаже мужской одежды и других товаров для гардероба. Чтобы понять, что остаётся акционерам, пройдём путь от продаж до прибыли, а затем — до денег после инвестиций, аренды и дивидендов. По ходу разбора соберём прогноз на 2026–2027 годы.

Факты на графиках берём из годовой отчётности. Прогнозные годы отмечены отдельно. В разделах с прогнозом объясняем, какие допущения выбрали и почему.

Выручка и её источники

Henderson продаёт мужскую одежду, обувь, аксессуары, парфюмерию и косметику. Компания также предлагает индивидуальный пошив Su Misura.

Выручка по каналам продаж

От выручки к чистой прибыли

Наш прогноз

На 2026 год закладываем рост розницы на 7%, снижение продаж через агентов на 3%, неизменную выручку интернет-магазина и падение опта на 35%. Это даёт 25,18 млрд ₽ общей выручки, на 5,2% больше 2025 года.

За первое полугодие розница выросла на 5,5%, агенты снизились на 3,1%, интернет-магазин почти не изменился, а опт упал на 45%. Наш прогноз предполагает ускорение розницы примерно до 8,2% во втором полугодии и стабильный опт относительно второго полугодия 2025 года. В августе собственные каналы выросли на 9%.

На 2027 год предполагаем рост розницы на 8%, интернет-магазина на 5% и сохранение выручки агентов и опта. Получается 26,92 млрд ₽, рост на 6,9%. Это наш сценарий, а не обещание компании; он предполагает продолжение роста собственных каналов без восстановления маркетплейсов. Общая выручка в модели складывается из прогнозов каналов.

Онлайн-продажи

В операционном раскрытии Henderson объединяет три канала: интернет-магазин с доставкой, интернет-заказы с выкупом в салоне (Click & Collect) и маркетплейсы. По предварительным итогам 2025 года на них приходилось 23,4% выручки.

Категория «Интернет-магазин» в разбивке МСФО охватывает лишь часть онлайн-продаж. Click & Collect связывает интернет-заказ с физическим магазином: покупатель выбирает товар онлайн, а выкупает его в салоне.

Магазины, площадь и продажи

Henderson растёт не только за счёт новых адресов: компания расширяет действующие салоны и переводит их в новый формат. За 2025 год число салонов в России выросло с 159 до 170, а торговая площадь — с 57,1 до 68,7 тыс. м². Это рост на 6,9% и 20,3% соответственно.

Что дали новые площади

В 2025 году Henderson переоткрыл около 10 тыс. м² в действующих торговых центрах и открыл около 6 тыс. м² в новых торговых центрах и городах. Это объём работ по открытию и обновлению салонов, а не чистое увеличение площади: переоткрытый салон заменяет прежний.

При этом выручка на квадратный метр составила 346 тыс. ₽ против 348 тыс. ₽ в 2024 году — снижение на 0,6%. Рост площади позволил нарастить продажи, но отдача от каждого метра почти не изменилась. Для оценки новых салонов важно учитывать дату открытия: площадь, добавленная в декабре, входит в остаток на конец года, но почти не успевает принести годовую выручку.

Сопоставимые продажи (LFL) салонов в 2025 году выросли на 3,2%. Этот показатель сравнивает продажи на сопоставимой базе по методике компании. Он отличается от выручки на м² всей сети: меняются состав салонов, их размеры и срок работы в течение года. Поэтому положительный LFL может сочетаться со снижением общей выручки на метр.

Что показывает презентация за 2026 год

На 30 июня 2026 года торговая площадь достигла 70,6 тыс. м², на 14% больше, чем годом ранее. В презентации также показаны 5,6 тыс. м² открытий и переоткрытий из плана 10 тыс. м² — 56% выполнения. Точная дата среза этих 5,6 тыс. м² отдельно не указана. По сноске показатель не учитывает салоны, закрытые на переоткрытие в тех же ТЦ; прибавлять всю эту площадь к остатку сети нельзя.

Есть и признак снижения отдачи от площади: на слайде 17 выручка на м² равна 309 тыс. ₽ за последние 12 месяцев до июня 2026 года, против 346 тыс. ₽ за календарный 2025-й. Это разные, частично пересекающиеся периоды, поэтому не называем такое сравнение падением год к году. В годовой график значение LTM не добавляем.

Обновлённый ориентир компании — выручка на м² выше 300 тыс. ₽; для открытия и переоткрытия площадей указан рост 10%. Это ориентиры, а не достигнутые результаты и не обещание роста продаж на 10%.

Что это значит для нашего прогноза

Наш рост розничного канала на 7% в 2026 году и на 8% в 2027-м пока оставляем сценарным допущением. Площади для роста есть, но показатель 309 тыс. ₽ на м² показывает, почему одного расширения сети недостаточно. В 2026 году прогноз всё ещё требует ускорения розничных продаж во втором полугодии; увеличение площади само по себе его не доказывает.

Для расчёта выручки от площади нужны средняя действующая площадь за год, сроки открытий и закрытий на ремонт, продажи новых и зрелых салонов и точная методика выручки на м². Пока не заменяем ими согласованный прогноз каналов: деление общей выручки группы на конечную площадь дало бы другой показатель. Также учитываем, что показатели выручки на слайде 15 приведены с НДС, а выручка нашей финансовой модели — без НДС.

Себестоимость и валовая прибыль

Себестоимость — то, во сколько обошёлся проданный товар: закупка у поставщика, доставка и погрузка. Одежда, которая ещё лежит на складе, остаётся в запасах. Поэтому себестоимость за год и деньги, перечисленные поставщикам за тот же год, — разные суммы.

После вычета себестоимости из выручки остаётся валовая прибыль. Из неё компания оплачивает работу магазинов и офиса: зарплаты, рекламу, комиссии и содержание помещений.

В 2025 году себестоимость составила 7,729 млрд ₽: 7,562 млрд ₽ по розничному направлению, включая интернет-магазин, 0,125 млрд ₽ по опту и 0,041 млрд ₽ резерва под снижение стоимости товаров. Отдельной себестоимости агентов и интернет-магазина в этой разбивке нет.

Валовая маржа снизилась с 69,4% в 2023 году до 67,7% в 2025-м. За первое полугодие 2026 года она выросла до 68,8% против 66,1% годом ранее. Для прогноза важно, удастся ли удержать эту маржу на фоне закупочных цен, курса валют и скидок.

Прогноз себестоимости и валовой прибыли

На 2026–2027 годы закладываем валовую маржу 68%. Это немного выше результата 2025 года (67,7%) и ниже первого полугодия 2026-го (68,8%). Для 2026 года берём верхнюю границу ориентира компании 64–68%; сохранение маржи в 2027-м — наше допущение.

Себестоимость рассчитываем как 32% прогнозной выручки, валовую прибыль — как оставшиеся 68%. Получается 8,06 млрд ₽ себестоимости и 17,12 млрд ₽ валовой прибыли в 2026 году, 8,62 и 18,31 млрд ₽ в 2027-м. При изменении выручки каналов оба показателя в модели пересчитываются.

Как курс валют влияет на прибыль

Henderson закупает товары у зарубежных поставщиков, поэтому ослабление рубля может увеличить рублёвую стоимость новых закупок. Следить только за долларом недостаточно: в учётной политике прямо раскрыты закупки в китайских юанях и форварды на покупку юаней. Доли закупок по отдельным валютам в проверенных материалах мы не нашли.

Почему курс не сразу меняет себестоимость

Курс влияет на себестоимость с задержкой: сначала компания заказывает и оплачивает одежду, затем продаёт её. Партии, закупленные по разным ценам и курсам, смешиваются в запасах. Стоимость уже учтённого товара не меняется вслед за курсом каждый день; валютный долг перед поставщиком при этом может переоцениваться.

Подготовка коллекции занимает 8–10 месяцев, а сезон продаж — ещё 2–6 месяцев. Поэтому сегодняшние продажи зависят от решений прошлых месяцев. Но это не точный срок от оплаты товара до его продажи: график платежей и долю авансов компания здесь не раскрывает.

Зачем нужны форварды

Форвард позволяет заранее зафиксировать курс покупки валюты. Если рубль ослабнет, такой договор может защитить закупку от удорожания. Если рубль укрепится, покупать валюту по ранее согласованному курсу может оказаться дороже текущего рынка. Это плата за определённость, а не обязательно неудачная сделка.

Результат валютной защиты и себестоимость одежды могут попадать в отчётность в разное время. У Henderson переоценка форвардов отражается в курсовых разницах, а платежи по ним — в операционном денежном потоке.

В 2025 году выплаты по валютным форвардам составили 282 млн ₽, в первом полугодии 2026-го — 60 млн ₽. Эти деньги уже учтены в нашем разборе операционного потока: повторно вычитать их из себестоимости или прибыли нельзя. Сами выплаты не показывают, какую долю закупок компания защитила и насколько выгодными были сделки с учётом стоимости полученного товара.

Что показывает валютный риск в отчёте

На конец 2025 года валютные обязательства превышали соответствующие активы: чистая позиция по остаткам в долларах составляла минус 1,186 млрд ₽, по остаткам в юанях — минус 553 млн ₽. Это рублёвые эквиваленты остатков на одну дату, а не объёмы годовых закупок.

По расчёту компании, рост курса доллара к рублю на 25% уменьшил бы прибыль до налогообложения на 296 млн ₽, рост курса юаня на 17% — на 94 млн ₽, при неизменности остальных параметров. Эти тесты относятся к переоценке монетарных активов и обязательств. Из них нельзя вывести, на сколько изменится валовая маржа: будущие закупки, цены продаж и движение запасов требуют отдельного расчёта.

Что это меняет в нашем прогнозе

68% валовой маржи пока оставляем допущением, а не результатом прогноза валют. Для 2026 года это верхняя граница диапазона компании 64–68%; сохранение 68% в 2027-м — наш сценарий. Форварды могут сгладить влияние курса на общую прибыль, но сами по себе не гарантируют такую валовую маржу.

Чувствительность высокая: при нашей выручке 2026 года один процентный пункт валовой маржи — около 252 млн ₽ валовой прибыли. Например, при выручке 100 ₽ и марже 68% себестоимость равна 32 ₽. Если стоимость проданных товаров увеличится на 10%, а выручка останется прежней, себестоимость станет 35,2 ₽, маржа — 64,8%. Это условный пример роста себестоимости, а не утверждение, что рост курса на 10% даст именно такой результат.

Чтобы рассчитывать маржу от курса, ещё нужны доли закупок по валютам, сроки и курсы оплаты, объём и сроки форвардов, скорость продажи запасов и возможность повысить цены без потери покупателей. Пока этих данных нет, не подставляем выдуманную долю импорта или фиксированный лаг. Отдельно в прогнозе денежных потоков уже сохранены выплаты по форвардам первого полугодия 2026 года; нулевые дополнительные выплаты во втором полугодии и 2027-м остаются упрощением, а не подтверждённым отсутствием валютных договоров.

Коммерческие и административные расходы

Это расходы на работу магазинов и компании: персонал, содержание помещений, реклама, комиссии и другие затраты. В 2025 году они составили 11,0 млрд ₽ и выросли на 21,8%, быстрее выручки (+14,9%). На персонал пришлось около 46% прироста расходов.

После этих расходов от 16,21 млрд ₽ валовой прибыли остаётся 5,21 млрд ₽ до прочих операционных доходов и расходов. Чтобы получить операционную прибыль, нужно добавить прочие операционные доходы и вычесть прочие операционные расходы. На 2026–2027 годы закладываем коммерческие и административные расходы в размере 46% выручки — округлённую долю 2025 года (45,9%). Это наш сценарий сохранения уровня расходов, а не ориентир компании. Получается 11,58 млрд ₽ в 2026 году и 12,39 млрд ₽ в 2027-м. Прогнозируем общую сумму без разбивки по категориям; при изменении выручки расходы пересчитываются в модели.

Операционная прибыль

Операционная прибыль — результат бизнеса после себестоимости и операционных расходов, с учётом прочих операционных доходов.

В 2025 году операционная прибыль составила 5,17 млрд ₽, на 3,1% меньше, чем в 2024-м. Рост валовой прибыли не покрыл увеличение расходов. Операционная маржа — доля этой прибыли в выручке — снизилась с 25,6% до 21,6%.

Из операционной прибыли ещё предстоит учесть финансовые расходы и доходы, курсовые разницы и налог.

Прогноз операционной прибыли

Считаем операционную прибыль как валовую прибыль минус коммерческие и административные расходы плюс суммарный эффект прочих операционных статей. На 2026–2027 годы этот эффект принимаем равным нулю — это упрощение нашего сценария, а не отсутствие таких доходов и расходов у компании.

При валовой марже 68% и расходах 46% выручки операционная маржа получается 22%. Прогноз операционной прибыли — 5,54 млрд ₽ в 2026 году и 5,92 млрд ₽ в 2027-м. При изменении выручки, валовой маржи или доли расходов результат пересчитывается в модели. Прогноз EBITDA связан с этой операционной прибылью и амортизацией; расчёт приведён ниже.

Финансовые расходы и прибыль до налогообложения

В 2025 году финансовые расходы составили 2,28 млрд ₽, на 46,9% больше, чем годом ранее. Основная часть — 1,44 млрд ₽ процентов по аренде, включая договоры со связанными сторонами: около 63% общей суммы. Ещё 527 млн ₽ — проценты по кредитам, 210 млн ₽ — по облигациям, 99 млн ₽ — аккредитивы, гарантии и прочие финансовые затраты.

Процентные доходы частично компенсируют эти затраты: 221,4 млн ₽ в 2025 году против 282,8 млн ₽ в 2024-м. Курсовые разницы учитываются отдельной строкой: в 2022 году они увеличили прибыль на 306,1 млн ₽, в 2023–2025 годах уменьшили её на 428,2, 308,7 и 23,4 млн ₽ соответственно. Это отдельный результат переоценки валютных статей; он не равен изменению закупочной стоимости одежды.

Прибыль до налогообложения за 2025 год: 5,170 − 2,278 + 0,221 − 0,023 = 3,090 млрд ₽. Это операционная прибыль за вычетом финансовых расходов, с добавлением процентных доходов и курсового результата. На диаграмме эти три статьи объединены в «Чистые фин. расходы» — 2,08 млрд ₽.

Прогноз финансового результата

За первое полугодие 2026 года сохраняем фактические 1,178 млрд ₽ финансовых расходов и 80,7 млн ₽ процентных доходов. Остаток года считаем от долга, денег и ставок; в 2027 году используем прогнозные остатки конца 2026-го. Получается 2,385 млрд ₽ расходов и 142 млн ₽ доходов в 2026 году, 2,143 млрд ₽ и 75 млн ₽ в 2027-м. Допущения описаны в прогнозе долга.

В курсовом результате 2026 года сохраняем уже полученный за полугодие убыток 117,3 млн ₽; на второе полугодие и 2027 год закладываем нулевой эффект. Это нейтральное допущение на будущие периоды, а не обещание отсутствия валютных колебаний.

При нашем прогнозе операционной прибыли получается 3,18 млрд ₽ до налогообложения в 2026 году и 3,85 млрд ₽ в 2027-м. Выручка, валовая маржа и операционные расходы пересчитывают эту прибыль через модель; финансовые расходы и доходы зависят от остатков долга, денег и принятых ставок.

Налог и чистая прибыль

В 2025 году из 3,09 млрд ₽ прибыли до налогообложения компания начислила 799 млн ₽ налога. Чистая прибыль составила 2,29 млрд ₽ — на 24,9% меньше, чем в 2024 году. Чистая маржа снизилась с 14,6% до 9,6%: столько осталось от выручки после всех расходов и налога.

В 2023 году налоговый расход включал разовый налог на сверхприбыль 66,5 млн ₽. Это одна из причин, почему для прогноза не берём простое среднее за все годы.

Прогноз чистой прибыли

На 2026–2027 годы принимаем эффективную ставку 26% — округлённый результат 2025 года. Это наше допущение. В первом полугодии 2026 года ставка была выше — 27,6%, поэтому 26% не стоит считать точным прогнозом компании.

Налог считаем от положительной прибыли до налогообложения. Получается 827 млн ₽ в 2026 году и 1 002 млн ₽ в 2027-м. Чистая прибыль — прибыль до налогообложения минус налог: 2,35 и 2,85 млрд ₽, чистая маржа — 9,3% и 10,6%. При прогнозном убытке налог принимаем равным нулю, автоматическое признание налоговой выгоды не закладываем.

Почему снизилась чистая маржа

В 2024 году со каждых 100 ₽ выручки у Henderson оставалось 14,6 ₽ чистой прибыли, в 2025-м — 9,6 ₽. Главная причина — содержание магазинов и компании стало забирать больше выручки: коммерческие и административные расходы выросли на 21,8%, а продажи — на 14,9%. Также увеличилась нагрузка процентов по аренде и долгу, немного снизилась валовая маржа и ухудшился результат прочих операционных статей.

В нашем прогнозе на 2026 год доля операционных расходов остаётся высокой. Процентных доходов закладываем меньше, а курсовой убыток — больше, чем в 2025-м. Чистая маржа получается немного ниже 2025 года — 9,3%.

В 2027 году она поднимается до 10,6%: выручка растёт, а финансовые расходы в нашем сценарии снижаются. На начало года банковских кредитов меньше, чем в середине 2026-го; после погашения облигаций предполагаем их рефинансирование под более низкую ставку 17%. Курсовой результат принимаем нулевым. Это результат наших допущений. Возврат к марже 2024 года пока не закладываем: ещё нужно разобраться, какая часть роста расходов была временной и какие затраты сохранятся.

Чистая прибыль — бухгалтерский результат. Сколько денег останется после закупки запасов, капитальных затрат и погашения обязательств, разберём в секции денежных потоков.

Операционный денежный поток

В 2025 году Henderson заработал 2,29 млрд ₽ чистой прибыли, а операционный денежный поток составил 4,78 млрд ₽. Прибыль снизилась на 24,9%, но денег от операционной деятельности стало на 11,2% больше, чем в 2024 году.

Почему прибыль и деньги отличаются

В прибыль входят расходы, которые не сопровождаются выплатой денег в этом году. Например, амортизация постепенно списывает стоимость оборудования, программ и права пользования арендованными помещениями. В 2025 году такая амортизация составила 3,02 млрд ₽. При переходе к денежному потоку её прибавляют обратно. Это не новое поступление денег, а отмена неденежного расхода в расчёте.

На графике начинаем с чистой прибыли и переходим к реальным поступлениям и выплатам. Для этого возвращаем начисленные налог и проценты, а затем вычитаем уплаченные суммы. Отдельно учитываем расчёты по валютным форвардам — 282 млн ₽ в 2025 году.

Сколько денег забирают запасы

Компания может закупить одежду и оплатить её раньше, чем продаст. Пока товар лежит на складе или в магазине, деньги уже связаны в запасах, а расход ещё не полностью попал в прибыль. В отчёте о движении денег увеличение запасов уменьшает операционный поток.

В 2023 году на увеличение запасов пришлось 1,70 млрд ₽, в 2024-м — 1,51 млрд ₽, в 2025-м — 644 млн ₽. В 2025 году этот отток сократился на 870 млн ₽ — важная причина роста денежного потока при снижении прибыли. Это не распродажа запасов: их стоимость на конец 2025 года выросла с 6,23 до 6,88 млрд ₽. Рост замедлился до 10,3%, ниже роста выручки на 14,9%. Сам по себе этот показатель ещё не говорит, насколько легко продать оставшийся товар.

Имеет значение и то, когда платят покупатели и сама компания. Отсрочка поставщика временно оставляет деньги у Henderson, а аванс за будущую поставку их забирает. В 2025 году остальные изменения оборотного капитала добавили 328 млн ₽, частично компенсировав вложения в запасы.

Прогноз операционного денежного потока

Считаем поток из прогноза прибыли: возвращаем неденежные расходы, учитываем деньги, связанные в запасах и расчётах, затем вычитаем денежные выплаты. На 2026–2027 годы закладываем следующие допущения.

Амортизация — 13% выручки, включая право пользования арендованными помещениями. В 2025 году её доля составляла 12,6%. Получается 3,27 млрд ₽ в 2026 году и 3,50 млрд ₽ в 2027-м. Это приближение: точный расчёт потребует сроков службы активов, новых вложений и договоров аренды.

Запасы на конец года — 90% годовой себестоимости, близко к уровню 2025 года (89%). Получается 7,25 млрд ₽ в конце 2026 года и 7,75 млрд ₽ в конце 2027-го. Увеличение относительно предыдущего конца года забирает из денежного потока 377 и 502 млн ₽. В первом полугодии 2026 года запасы уже выросли на 539 млн ₽; наш сценарий предполагает обратное движение примерно на 162 млн ₽ во втором полугодии. Это допущение о сезонности, которое ещё нужно проверить.

Остальные изменения оборотного капитала суммарно принимаем равными нулю. Налог и чистые процентные выплаты за год — равными начисленным суммам в модели. Внутри года сроки могут различаться. Курсовой результат из прибыли убираем при переходе к деньгам; реальные выплаты по форвардам учитываем отдельно: в 2026 году сохраняем уже раскрытые 60 млн ₽, дополнительных выплат во втором полугодии и в 2027-м не закладываем. Прочие неденежные корректировки, кроме процентов и курсового результата, в годовом прогнозе принимаем равными нулю.

Получается 5,31 млрд ₽ операционного денежного потока в 2026 году и 5,85 млрд ₽ в 2027-м. Рост относительно 2025 года связан в том числе с большей амортизацией, меньшим приростом запасов и меньшими выплатами по форвардам; он не означает такой же рост денег, свободных для дивидендов.

Что ещё предстоит оплатить

4,78 млрд ₽ — ещё не деньги, свободные для дивидендов. В операционном потоке Henderson уже учтены уплаченный налог и проценты, включая проценты по аренде. Но капитальные затраты и погашение основной суммы арендных обязательств находятся в других разделах отчёта. Разберём их ниже; повторно вычитать уже учтённые проценты не нужно.

Капитальные затраты и аренда

Операционный денежный поток ещё нужно уменьшить на вложения в долгосрочные активы и погашение основной суммы аренды. В 2025 году эти выплаты вместе составили 4,86 млрд ₽ — немного больше, чем принёс операционный поток.

На что идут капитальные затраты

Это выплаты за активы, которые компания использует несколько лет: основные средства и нематериальные активы. В прибыли их стоимость обычно списывается постепенно через амортизацию, но деньги уходят при оплате.

В 2025 году на приобретение основных средств ушло 3,09 млрд ₽, на нематериальные активы — 378 млн ₽. Итого 3,47 млрд ₽, на 79,9% больше, чем в 2024 году. Это одна из причин, почему рост операционного денежного потока не превратился в рост свободного остатка.

Распределительный центр, магазины и IT

В годовом отчёте компания показывает назначение вложений за 2025 год: около 1,6 млрд ₽ — новый распределительный центр, ещё 1,9 млрд ₽ — открытие магазинов и цифровизация бизнеса. Это округлённая разбивка тех же капзатрат, а не дополнительные расходы сверх 3,47 млрд ₽. Магазины и IT здесь объединены.

Распределительный центр рядом с Шереметьево — отдельный крупный проект площадью 20 тыс. м². В годовом отчёте объём инвестиций в проект указан как 2,5 млрд ₽. Эта сумма относится ко всему проекту, поэтому её нельзя целиком вычесть из денежного потока одного года. Центр должен объединить складские мощности и ускорить обработку заказов. Сколько рублей в год это сэкономит, в проверенных материалах не раскрыто.

Завершение такого проекта позволяет сократить вложения, продолжая развивать магазины. При этом после запуска остаются расходы на работу центра, а стоимость оборудования и здания постепенно попадает в прибыль через амортизацию. Окончание строительства само по себе не означает мгновенного роста чистой прибыли.

Стоимость открытия одного салона и срок окупаемости компания в изученных материалах не раскрыла. Общие вложения включают распределительный центр, IT и расширение действующих магазинов, поэтому делить их на число новых салонов нельзя. По той же причине пока не разделяем капзатраты на поддержание бизнеса и рост.

Почему аренду вычитаем ещё раз

У арендного платежа по МСФО 16 есть процентная часть и погашение основной суммы обязательства. Проценты Henderson уже включил в операционный денежный поток. Основную сумму показал в финансовой деятельности — в 2025 году это 1,39 млрд ₽. Поэтому здесь вычитаем только её. Амортизация права пользования помещениями не заменяет этот платёж: она является неденежным расходом.

Сколько остаётся

В 2025 году расчёт такой: 4,777 млрд ₽ операционного потока − 3,472 млрд ₽ капитальных затрат = 1,305 млрд ₽. Это FCF до погашения основной суммы аренды. В основной таблице сайта он показан отдельно; для проверки доходности FCF и покрытия дивидендов используем остаток после аренды.

После аренды: 1,305 − 1,386 = −0,081 млрд ₽, то есть минус 81 млн ₽. Для сравнения, в 2024 году после этих выплат оставалось 1,05 млрд ₽, в 2023-м — 1,92 млрд ₽. Отрицательный результат означает, что операционного потока за год не хватило на эти вложения и платежи. Это не равно бухгалтерскому убытку и само по себе не объясняет, откуда компания взяла недостающие деньги.

Этот остаток ещё не учитывает дивиденды, получение и погашение кредитов, а также прочие инвестиционные операции. Поэтому дальше нужно посмотреть, как менялись долг и денежные средства. На графиках фактические выплаты дополнены нашим прогнозом на 2026–2027 годы.

Прогноз капитальных затрат и аренды

В первом полугодии 2026 года компания выплатила 1,32 млрд ₽ за основные средства и НМА и 805 млн ₽ основной суммы аренды. В сентябрьской презентации Henderson указывает, что пик инвестиций пройден в 2025 году.

Для первого сценария берём капитальные затраты 10,5% выручки и погашение аренды 6,4% выручки. На 2026 год это даёт 2,64 и 1,61 млрд ₽ — близко к удвоенным выплатам первого полугодия. Предполагаем примерно равномерные выплаты в двух полугодиях; точного графика инвестиций и арендных платежей пока не строим.

Прогноз капзатрат 2026 года на 24% ниже факта 2025-го. Это согласуется с заявлением компании о прохождении пика инвестиций, но не подтверждает точную сумму. Наш расчёт предполагает около 1,33 млрд ₽ выплат во втором полугодии, почти столько же, сколько в первом. Сколько ещё предстоит заплатить за РЦ и какие платежи запланированы по магазинам и IT, отдельно не установлено.

На 2027 год сохраняем эти доли: 2,83 млрд ₽ капзатрат и 1,72 млрд ₽ погашения аренды. Это наше допущение, а не прогноз компании. Капзатраты прогнозируем общей суммой, без деления на основные средства, НМА, поддержание бизнеса и расширение. На 2027 год это ещё не бюджет конкретных проектов: доля 10,5% просто сохраняется, и вложения растут вместе с выручкой. Пока оставляем её рабочим допущением; пересмотрим, когда появятся суммы оставшихся платежей за РЦ, план магазинов и отдельный бюджет IT.

При рассчитанном операционном потоке FCF после капитальных затрат получается 2,66 млрд ₽ в 2026 году и 3,02 млрд ₽ в 2027-м. После погашения основной суммы аренды остаётся 1,05 и 1,30 млрд ₽. Улучшение относительно 2025 года зависит прежде всего от снижения капитальных затрат и роста операционного потока. Если инвестиции останутся высокими, остаток будет меньше.

Эти значения связаны с общей моделью: изменение выручки или прогноза операционного потока пересчитывает результат. Ниже проверяем, как эти деньги меняют долг при принятом резерве и бюджете дивидендов.

Долг и денежные средства

На конец 2025 года у Henderson 13,17 млрд ₽ долга. Большая часть — 10,46 млрд ₽ обязательств по аренде. Ещё 1,80 млрд ₽ приходится на облигации и 910 млн ₽ — на банковские кредиты, включая начисленные проценты. Денег и их эквивалентов — 745 млн ₽.

Почему аренда входит в долг

Арендный долг — стоимость будущих платежей по договорам аренды с учётом того, что деньги будут выплачены не сразу. Henderson не получал эту сумму на счёт, и погасить её целиком за ближайший год не требуется.

Арендный долг может расти даже при регулярных платежах: новые договоры и продление действующих добавляют будущие обязательства. В 2025 году новые договоры добавили 3,18 млрд ₽, а погашение основной суммы аренды составило 1,39 млрд ₽. Были и другие изменения — пересмотр и прекращение договоров, курсовые разницы. В итоге обязательства выросли с 8,48 до 10,46 млрд ₽.

Что означает чистый долг

Чистый долг = долг − деньги и их эквиваленты. С арендой на конец 2025 года получается 12,42 млрд ₽. Если рассматривать только кредиты и облигации, после вычета денег остаётся 1,97 млрд ₽. Эти два значения отвечают на разные вопросы: первое включает арендные обязательства, второе показывает заимствования за вычетом денежного запаса.

В 2023 году денег на счетах было больше, чем кредитов и облигаций. Поэтому чистый долг без аренды отрицательный, хотя арендные обязательства у компании оставались.

Почему в 2025 году долг вырос, а денег стало меньше

После капитальных затрат и погашения аренды операционного потока уже не хватало: остаток был минус 81 млн ₽. При этом компания выплатила 1,29 млрд ₽ дивидендов. Получение новых заимствований за вычетом погашений принесло 663 млн ₽. Поэтому часть выплат покрыли из денежного запаса; на его рублёвую оценку также повлиял курс валют.

Деньги сократились с 1,56 до 0,75 млрд ₽. Кредиты и облигации выросли с 2,06 до 2,71 млрд ₽, а обязательства по аренде — ещё на 1,98 млрд ₽. Вместе это объясняет рост чистого долга с 8,98 до 12,42 млрд ₽.

Когда платить и под какие ставки

По состоянию на конец 2025 года в ближайшие 12 месяцев предстояло выплатить 951 млн ₽ по банковским кредитам, 347 млн ₽ по облигациям и 3,26 млрд ₽ по аренде. Здесь суммы включают будущие проценты, поэтому отличаются от балансового долга и от прогнозируемого погашения основной суммы аренды. Это график обязательств на 31 декабря 2025 года, а не остаток платежей на сегодня.

У облигаций ставка 19,5%, срок окончательного погашения — 24 мая 2027 года. На 30 июня 2026 года задолженность по ним составляла 1,80 млрд ₽, по банковским кредитам — 2,72 млрд ₽. Все эти заимствования в полугодовом балансе классифицированы как краткосрочные. Срок действия кредитной линии не равен сроку возврата уже выбранных денег: например, по БКС линия действует до июля 2027 года, а раскрытая задолженность подлежит погашению в феврале.

Банковские кредиты имеют плавающую ставку, облигации — фиксированную. На 30 июня 2026 года ставки составляли 16,52% у Альфа-Банка, 16,55% у БКС, 17,28% у Сбербанка и 16,80% у Банка Санкт-Петербург. Снижение ключевой ставки может уменьшить стоимость банковских кредитов, но само по себе не снижает купон действующих облигаций.

Прогноз долга и процентов

Прогноз 2026 года начинаем с остатков на 30 июня. Уже полученные деньги, погашения и выплаты дивидендов повторно не учитываем: из годового прогноза потоков вычитаем факт первого полугодия. На 2027 год начальные остатки берём из прогноза конца 2026-го.

Для первого сценария принимаем:

• Резерв денег — 750 млн ₽. Излишек после капитальных затрат, аренды и дивидендов направляем на погашение банковских кредитов. Если денег не хватает, увеличиваем заимствования. Доступность такого финансирования пока предполагаем; это не подтверждённые новые кредиты.
• Денежные дивиденды берём из общей дивидендной модели, с учётом года выплаты. Получается около 1,28 млрд ₽ в 2026-м и 1,30 млрд ₽ в 2027-м. Расчёт описан ниже.
• Банковская ставка — 17%, близко к ставкам на середину 2026 года. Сохраняем её и в 2027-м. Проценты считаем от долга на начало прогнозируемого периода; новые заимствования и погашения из денежного потока условно относим к концу периода.
• Облигации — 19,5% до мая 2027 года. В 2027-м учитываем пять месяцев купона и предполагаем замену задолженности банковским кредитом под 17% на оставшиеся семь месяцев. Это допущение о рефинансировании.
• Новые арендные обязательства — 7% выручки за прогнозируемую часть года, погашение основной суммы — по ранее принятому прогнозу 6,4% годовой выручки. Для второго полугодия 2026 года новые обязательства приближённо считаем как половину годовых 7%. Дополнительные пересмотры договоров, расторжения и валютную переоценку принимаем равными нулю.
• Проценты по аренде — 16% среднего остатка обязательств, близко к фактической стоимости первого полугодия. Это расчётная ставка для портфеля договоров. Доходность денег — 10% годовых от начального остатка, наше допущение. Прочие финансовые расходы сохраняем на уровне первого полугодия: около 8 млн ₽ за полгода.

На конец 2026 года получается 1,17 млрд ₽ банковских кредитов, 1,80 млрд ₽ облигаций и 9,94 млрд ₽ аренды. При денежном резерве 750 млн ₽ чистый долг — 12,16 млрд ₽.

На конец 2027 года — 2,98 млрд ₽ банковских кредитов и 10,10 млрд ₽ аренды, облигации погашены. Чистый долг — 12,32 млрд ₽. Банковский долг растёт прежде всего из-за замены облигаций кредитом: сама эта замена не увеличивает общий долг. Чистый долг с арендой немного растёт, поскольку добавляются новые арендные обязательства.

Изменение выручки, расходов или капитальных затрат пересчитывает денежный поток и конечный долг. Долг конца 2026 года меняет проценты и прибыль 2027-го.

EBITDA и долговая нагрузка

EBITDA показывает результат до процентов, налога и амортизации. У Henderson в расчёте также есть корректировки на выбытие активов и изменение договоров аренды. Чтобы сравнивать годы, используем раскрытую компанией EBITDA после применения МСФО 16. Чистый долг для сравнения тоже включает обязательства по аренде.

Как компания считает EBITDA

В 2025 году начинаем с 5,170 млрд ₽ операционной прибыли. Прибавляем 3,023 млрд ₽ амортизации: 765 млн ₽ основных средств, 343 млн ₽ нематериальных активов и 1,914 млрд ₽ права пользования арендованными помещениями.

Затем возвращаем убытки от выбытия основных средств и НМА — 109 млн ₽, а доход от прекращения и изменения аренды — 64 млн ₽ — вычитаем. Чистая корректировка составляет 45 млн ₽. Итого после округления — 8,239 млрд ₽ EBITDA.

EBITDA выросла на 5,5% относительно 2024 года, хотя операционная прибыль снизилась на 3,1%. Это возможно, потому что амортизация увеличилась и её прибавляют обратно; изменились и корректировки. Поэтому рост EBITDA сам по себе ещё не означает рост чистой прибыли или свободных денег.

Как учитываем аренду

После применения МСФО 16 значительная часть стоимости аренды отражается через амортизацию права пользования и проценты. Оба этих расхода исключаются при расчёте EBITDA. При этом реальные платежи арендодателям остаются.

Поэтому сравниваем такую EBITDA с долгом, включающим аренду. Делить чистый долг без аренды на ту же EBITDA было бы несопоставимым расчётом. Для показателя без МСФО 16 нужно отдельно учесть аренду в расходах и использовать соответствующий состав долга.

Что говорит долговая нагрузка

Чистый долг / EBITDA сопоставляет долг за вычетом денег с годовым результатом бизнеса до перечисленных расходов. На конец 2025 года: 12,42 / 8,24 = 1,51×, против 1,15× годом ранее. Долг вырос быстрее EBITDA.

Коэффициент 1,51× не означает, что долг можно погасить за полтора года. Из EBITDA ещё нужно оплатить проценты, налоги, запасы и инвестиции. Для оценки платёжеспособности важны и реальные деньги, и сроки возврата долга.

Прогноз EBITDA

Связываем EBITDA с теми же показателями, которые уже используем в модели: операционная прибыль + амортизация + корректировки. На 2026–2027 годы амортизация составляет 13% выручки, включая право пользования. Корректировки на выбытие активов и изменение аренды принимаем равными нулю. Это наше допущение, а не отсутствие таких операций в будущем.

В 2026 году получается 5,54 + 3,27 = 8,81 млрд ₽, в 2027-м — 5,92 + 3,50 = 9,42 млрд ₽. Маржа EBITDA — 35% выручки: 22% операционной маржи плюс 13% амортизации. Так EBITDA получается из прогноза операционной прибыли и амортизации.

При прогнозном чистом долге 12,16 и 12,32 млрд ₽ нагрузка составляет 1,38× и 1,31×. Снижение коэффициента связано прежде всего с ростом EBITDA, а не с большим погашением долга. Изменение выручки, расходов, амортизации или денежного потока пересчитывает эти результаты в общей модели.

Дивиденды

Дивидендная политика Henderson предусматривает направление не менее 50% чистой прибыли по МСФО на выплаты при отношении чистого долга к EBITDA ниже 2,5×. Долг и EBITDA учитывают МСФО 16, то есть аренду. Компания ориентируется на выплаты не реже двух раз в год. Конкретную сумму утверждают акционеры; остальные условия приведены в дивидендной политике. Пояснения компании.

Сколько денег ушло акционерам

На графиках — деньги, выплаченные в календарном году. В 2022 году выплат не было, в 2023-м они составили 164 млн ₽, в 2024-м — 1,94 млрд ₽, в 2025-м — 1,29 млрд ₽. Данные берём из отчётов о движении денежных средств.

В 2025 году операционный поток не покрыл одновременно инвестиции, аренду и дивиденды. После капитальных затрат и погашения основной суммы аренды оставалось минус 81 млн ₽, после дивидендов — минус 1,38 млрд ₽. Разницу нужно было покрывать денежным запасом и финансированием. Это объясняет, почему прибыльная компания может выплачивать дивиденды и одновременно увеличивать долг.

Такой остаток не равен изменению денег на счёте: здесь ещё не учтены привлечение и погашение кредитов, прочие инвестиционные операции и влияние курса. Отрицательное значение показывает, что денег от текущего бизнеса после перечисленных затрат не хватило.

Год прибыли и год выплаты

В календарном 2025 году акционеры получили 20 + 12 = 32 ₽ на акцию. Ещё 17 ₽ компания выплатила 10 июня 2026 года. Формально это дивиденд за I квартал 2026-го, но Henderson пояснил, что распределял прибыль второго полугодия 2025 года. Поэтому для расчёта долга и покрытия деньгами эти 17 ₽ относятся к 2026 году выплаты.

Наш прогноз

Берём из общей модели 50% прогнозной чистой прибыли и условно делим эту сумму пополам: одна выплата в декабре текущего года, вторая — в июне следующего. Равные части и сроки — наши допущения. Пока предполагаем, что выплаты проходят в том же календарном году, что и расчётная дивидендная отсечка; сама отсечка датой платежа не является.

В 2026 году учитываем уже выплаченные 688 млн ₽ и около 588 млн ₽ во втором полугодии. Всего — 1,28 млрд ₽, тогда как после инвестиций и аренды остаётся 1,05 млрд ₽. Нехватка составляет около 225 млн ₽.

В 2027 году складываем вторую половину распределения прибыли 2026-го и первую половину распределения прибыли 2027-го. Получается около 1,30 млрд ₽ выплат и столько же денег после инвестиций и аренды. С учётом точных значений остаётся небольшой дефицит — около 1 млн ₽. При наших допущениях запаса почти нет: рост затрат или инвестиций потребует дополнительного финансирования либо меньших дивидендов.

Изменение прибыли меняет прогноз выплат, конечный долг и проценты следующего года. Прогнозная долговая нагрузка остаётся ниже 2,5×, но это не гарантирует выплаты. В этом сценарии коэффициент проверяем отдельно: модель не отменяет дивиденды автоматически при пересечении порога и не ограничивает их доступным денежным потоком.

Кто владеет компанией

Henderson контролирует Рубен Альбертович Арутюнян. По отчёту на 30 июня 2026 года ему напрямую принадлежало 31 670 222 акции — 78,31% капитала. У остальных акционеров вместе — 8 774 223 акции, или 21,69%. Всего выпущено 40 444 445 обыкновенных акций. На конец 2025 года соотношение было таким же.

Арутюнян также указан как конечный контролирующий владелец группы.

Менеджмент и свободное обращение

В годовом отчёте на 31 декабря 2025 года остаток капитала раскрыт подробнее: 6,75% у членов совета директоров и 14,94% в свободном обращении на Московской бирже. Вместе с пакетом Арутюняна 78,31% это весь капитал компании.

На странице акционерного капитала Henderson приводит более подробную группировку: 78,3% — Арутюнян, 5,7% — менеджмент, 16% — другие акционеры. Эти же 16% компания показывает как акции в обращении на Московской бирже. Это показатель свободного обращения, или free float.

Что это значит для небольшого акционера

При таком пакете Арутюнян определяет основные решения компании. Небольшой акционер участвует в её прибыли и рисках, но почти не влияет на управление.

Большой пакет связывает интерес владельца со стоимостью бизнеса и дивидендами. Отношение к остальным акционерам при этом оцениваем по конкретным решениям: выплатам, сделкам со связанными сторонами, вознаграждениям и дополнительным выпускам акций.

Свободное обращение 16% — это доля акций, доступных для торговли, а не объём ежедневных продаж. Насколько легко купить или продать крупный пакет, зависит от оборота и заявок на бирже.

Оценка бизнеса в конце 2027 года

В базовом сценарии принимаем терминальный EV/EBITDA 3,5×: стоимость бизнеса в конце 2027 года равна 3,5 его годовой EBITDA. EBITDA рассчитана по МСФО 16, чистый долг включает аренду. Из стоимости бизнеса вычитаем этот долг, чтобы получить стоимость капитала акционеров.

Коэффициент — наше допущение, согласованное 6 сентября 2026 года. Оно ниже автоматического ориентира модели на эту дату: исторической медианы Henderson 4,27×. Рост выручки замедлился, а после капитальных затрат и погашения основной суммы аренды остаётся заметно меньше денег, чем показывает EBITDA. За первое полугодие 2026 года выручка выросла на 4%; в нашем прогнозе 2027 года после капзатрат и аренды остаётся около 1,30 млрд ₽ при EBITDA 9,42 млрд ₽. Это основание осторожнее оценивать будущий бизнес.

При текущих допущениях: 9,42 млрд ₽ EBITDA × 3,5 − 12,32 млрд ₽ чистого долга = 20,66 млрд ₽ капитала акционеров, или около 511 ₽ на акцию в конце 2027 года. После дисконтирования и добавления дивидендов оценка на 6 сентября 2026 года — около 480 ₽ на акцию. Это датированный результат модели, который изменится вместе с прогнозами и ставкой дисконтирования.

Даже 3,5× предполагает повышение рыночного коэффициента: при цене акции 300,20 ₽, прогнозной EBITDA и долге 2027 года получается около 2,60×. Диапазон 4–4,5× рассматриваем как благоприятный сценарий при ускорении продаж, улучшении свободного потока и снижении ставок; в базовую оценку его не закладываем.