Henderson

Бизнес и магазины

Henderson продаёт мужскую одежду, обувь и аксессуары под собственным брендом, а также предлагает индивидуальный пошив Su Misura. Компания разрабатывает коллекции и размещает заказы у производителей. Поэтому на себестоимость влияют закупочные цены, валюты расчётов и сроки продажи запасов.

Сеть растёт за счёт новых адресов и расширения действующих салонов. При переоткрытии магазин заменяет прежний: площадь выполненных работ нельзя целиком считать прибавкой к торговой площади.

Продажи на квадратный метр рассчитаны компанией по среднегодовой площади, а размер сети показан на конец года. Состав выручки и включение НДС для плотности продаж не уточнены, поэтому из неё не восстанавливаем выручку розницы. Средняя площадь салона приведена по данным компании; её методика отличается от деления площади сети на число салонов на конец года. Отдельного прогноза числа салонов и площади в модели нет.

Из чего складывается выручка

В отчётности продажи разделены на розничную торговлю, агентов, интернет-магазин и опт. Выручка отражена без НДС и с учётом предполагаемых возвратов.

Наш прогноз складывается из расчётов по каналам. Он предполагает рост собственной розницы, более сдержанную динамику интернет-магазина и отсутствие быстрого восстановления продаж через агентов и опта. Расширение магазинов поддерживает этот сценарий, но отдельного расчёта выручки через площадь и продажи на метр пока нет.

Онлайн-продажи в операционных раскрытиях шире строки «Интернет-магазин» в МСФО: они включают маркетплейсы и Click & Collect, когда заказ оформляют в интернете, а выкупают в салоне. Складывать операционные онлайн-продажи с каналами МСФО нельзя.

От выручки к чистой прибыли

Себестоимость и расходы на работу сети уменьшают выручку до операционной прибыли. Затем учитываем стоимость финансирования, курсовой результат и налог. EBITDA рассматриваем отдельно, поскольку она исключает амортизацию, в том числе права пользования арендованными помещениями.

Себестоимость и валовая прибыль

Закупленный товар становится расходом по мере продажи. Поэтому изменение курса действует с задержкой: сначала оно влияет на оплату закупок и стоимость запасов, затем на себестоимость проданной одежды. Скидки и изменение ассортимента тоже меняют валовую маржу.

Валовую маржу задаём отдельным допущением. Модель не рассчитывает её из будущего курса: для этого не хватает состава закупок по валютам, сроков оплаты и оборачиваемости отдельных партий. Валютные форварды могут сглаживать результат, но не гарантируют сохранения маржи.

Расходы сети и операционная прибыль

Из валовой прибыли оплачиваются персонал, содержание магазинов, реклама, комиссии и работа центрального офиса. В расходах на помещения есть амортизация права пользования и переменная аренда; проценты по арендным обязательствам учитываются ниже, в финансовых расходах.

В прогнозе коммерческие и административные расходы занимают заданную долю выручки. Чистый эффект прочих операционных доходов и расходов принимаем равным нулю. Отдельные статьи будущих расходов не прогнозируем.

От выручки к EBITDA

К операционной прибыли возвращаем амортизацию и применяем корректировки расчёта EBITDA компании. На левом графике показана разница между выручкой и EBITDA: расходы уже уменьшены на прочие доходы и возвращённые при расчёте суммы.

Амортизация в прогнозе зависит от выручки и включает право пользования помещениями. Будущие корректировки EBITDA принимаем равными нулю. Такая EBITDA не учитывает значительную часть стоимости аренды, поэтому ниже сопоставляем её с долгом, включающим арендные обязательства.

От EBITDA к прибыли до налога

Возвращаем в расходы амортизацию и поправки EBITDA, вычитаем финансовые расходы, добавляем процентные доходы и курсовой результат. На левом графике доходы показаны со знаком минус: они уменьшают вычет из EBITDA.

Финансовые расходы включают проценты по аренде, кредитам и облигациям. В прогнозе они зависят от остатков обязательств и принятых ставок. Фактические финансовые статьи базового полугодия сохраняются, будущий курсовой результат принимается равным нулю. Курсовая переоценка здесь отделена от закупочной стоимости одежды.

Налог и чистая прибыль

Из прибыли до налога вычитаем налог. Его эффективная ставка может отличаться от установленной законом из-за отложенных налогов и особенностей признания доходов и расходов. В прогнозе используем собственное допущение эффективной ставки.

Как прибыль превращается в деньги

Henderson оплачивает коллекции до их продажи. Рост запасов связывает деньги, даже когда компания уже показывает прибыль. Для перехода к операционному денежному потоку (OCF) возвращаем амортизацию и другие неденежные расходы, учитываем оборотный капитал и заменяем начисленные налоги и проценты реальными платежами.

Слева отрицательные значения увеличивают поток: это суммы, которые возвращаем к прибыли. Положительные значения уменьшают его. Справа прибыль и денежный поток показаны рядом для сравнения.

Запасы в прогнозе зависят от себестоимости. Изменения остальных статей оборотного капитала принимаем равными нулю, начисленные налог и чистые проценты считаем выплаченными. Сохраняем уже состоявшиеся выплаты по валютным форвардам базового периода; новых выплат не закладываем. Это упрощение денежного сценария.

Капитальные затраты и свободный поток

Капитальные затраты Henderson включают магазины, складскую инфраструктуру и цифровизацию. Вложения в распределительный центр и расширение сети требуют денег до того, как их стоимость постепенно спишется в прибыль через амортизацию. Раскрытая стоимость всего проекта не равна платежам одного года.

Свободный денежный поток (FCF) рассчитываем как OCF за вычетом покупок основных средств и нематериальных активов. Для покрытия дивидендов дополнительно вычитаем погашение основной суммы аренды. Проценты, включая арендные, уже учтены в OCF.

Капитальные затраты и погашение аренды прогнозируем в долях выручки. Сценарий не содержит отдельных бюджетов магазинов, IT и распределительного центра. Стоимость открытия салона и его окупаемость из общей суммы вложений не выводим; поддерживающие и расширяющие вложения не разделены.

Дивиденды и их денежное покрытие

В разобранной редакции дивидендной политики ориентир составляет не менее половины прибыли по МСФО при отношении чистого долга к EBITDA ниже 2,5. Оба показателя учитывают аренду. Решение о выплате принимают акционеры. В принятом сценарии Henderson направляет на них выбранную долю прогнозной прибыли; будущую годовую сумму делим на две выплаты. Даты и равные доли траншей являются допущениями модели.

Верхняя пара относится к году распределяемой прибыли: общая сумма и доля прибыли сопоставлены с дивидендом на акцию. Основание цены для доходности указано у графика.

Деньги, выплаченные за календарный год

Здесь показаны денежные выплаты за календарный год. Год распределяемой прибыли может отличаться от года платежа: итоговый дивиденд за прошлый год уменьшает деньги уже в следующем. Прогноз учитывает известные выплаты и будущие транши; дата отсечки служит приближением срока платежа, поэтому на границе года возможен сдвиг.

Если после CAPEX, аренды и дивидендов остаётся отрицательная сумма, выплатам требуется денежный резерв или дополнительное финансирование. Этот остаток ещё не учитывает получение и погашение кредитов и прочие инвестиционные операции.

Модель не отменяет дивиденды автоматически при превышении порога долговой нагрузки из политики и не ограничивает их доступным свободным потоком. Поэтому прогноз выплат нужно читать вместе с денежным покрытием и будущим долгом.

Долг и стоимость финансирования

В долговую нагрузку Henderson входят кредиты, облигации и обязательства по аренде. Для расчёта чистого долга вычитаем деньги из суммы этих долговых обязательств. Для отношения к EBITDA используем долг с арендой и EBITDA по МСФО 16 за тот же год.

Новый договор аренды увеличивает обязательства без получения денег на счёт. Погашение основной суммы уменьшает их, а проценты проходят через расходы и денежный поток. Поэтому изменение чистого долга с арендой нельзя объяснить только дефицитом денег после дивидендов.

В прогнозе сохраняем денежный резерв. Недостающие средства покрываются кредитами; свободный остаток направляется на их погашение. Учитываем новые арендные обязательства и рефинансирование облигаций. Остатки конца года переходят в расчёт следующего, влияя на будущие проценты и прибыль.

Владельцы и права акционеров

В изученной отчётности Henderson контролирующим владельцем указан Рубен Арутюнян. Его пакет позволяет определять основные решения компании; у небольшого акционера ограниченное влияние на управление.

Итог

Расширение салонов поддерживает продажи Henderson, но требует вложений и запасов. Результат для акционеров зависит от того, сколько денег остаётся после содержания сети, капитальных затрат и аренды.

EBITDA по МСФО 16 заметно отличается по составу от доступного денежного потока. Поэтому дивиденды рассматриваем вместе с остатком после аренды и потребностью в финансировании: прибыль позволяет рассчитать выплату, а денежный поток показывает, чем её покрывать.