Хэдхантер

Как HeadHunter зарабатывает

HeadHunter продаёт работодателям размещение вакансий, доступ к базе резюме и подписки, объединяющие эти услуги. Соискатели создают предложение кандидатов, за доступ к которому платит бизнес. Ценность площадки зависит от того, удаётся ли работодателю найти сотрудника: большой архив резюме сам по себе ещё не обеспечивает продление подписки.

Крупные компании нанимают регулярно и покупают более дорогие пакеты. Малый бизнес чаще выходит на площадку ради отдельной вакансии, поэтому его расходы чувствительнее к замедлению найма. Для понимания выручки нужны оба показателя: число платящих работодателей и средняя выручка на клиента, ARPC.

История начинается с 2022 года. Колонка «2022 (PLC)» взята из релиза прежней HeadHunter Group PLC. За 2023 год используем сравнительные данные релиза МКПАО за 2024 год. Они позволяют проследить развитие бизнеса, но прибыль и капитал владельцев PLC нельзя напрямую сравнивать с долей владельцев МКПАО: состав акционеров внутри группы изменился. EPS прежнего эмитента не используется для оценки нынешней акции HEAD.

ARPC может расти из-за повышения цен, покупки дополнительных услуг или изменения состава клиентов. Уход работодателей с небольшими расходами тоже повышает средний чек оставшихся. Такой рост чека нельзя целиком переносить в прогноз будущих продаж.

Количество клиентов за год учитывает уникальных работодателей. Полугодия нельзя складывать: один работодатель может пользоваться площадкой в обоих периодах. Разбивка на крупных клиентов и малый бизнес относится к России; общий показатель включает другие страны.

Выручка

Подписки, доступ к резюме и публикация вакансий образуют основные продуктовые потоки. В прочие услуги входят дополнительные инструменты для работодателей и соискателей. Развитие HRtech расширяет набор продуктов, но покупки новых компаний меняют периметр группы: прирост такого направления может включать присоединённую выручку.

В прогнозе задаём общую выручку. Для отдельных продуктов и количества клиентов пока нет достаточно надёжных предпосылок, поэтому будущая разбивка не продолжается механически. Переход к росту после слабого периода найма предполагает восстановление спроса работодателей; это допущение нашего сценария.

Расходы и EBITDA

У цифровой площадки основные затраты связаны с персоналом, привлечением пользователей и поддержкой бизнеса. Отдельную сопоставимую себестоимость услуг компания в использованных релизах не выделяет. Поэтому начинаем с операционных расходов по их природе, без промежуточной оценки валовой маржи.

Затраты на персонал включают вознаграждение акциями. Оно уменьшает бухгалтерскую прибыль, хотя денежный платёж в том же периоде может отсутствовать. При оценке одной акции нужно учитывать возможную передачу этих бумаг сотрудникам.

Выручка минус операционные расходы без амортизации показывает результат основной деятельности до износа активов. EBITDA из релиза имеет другой состав: в неё попадают отдельные неоперационные статьи. В скорректированной EBITDA компания дополнительно исключает вознаграждение акциями, курсовые разницы и ряд других расходов и доходов. Эти три показателя нельзя подменять друг другом при сравнении маржи.

Расходы будущего периода рассчитываем по их доле в выручке выбранной годовой базы. В незавершённом году сохраняем фактическое полугодие и используем структуру расходов второго полугодия базы для оставшихся месяцев. Это сохраняет сезонность маркетинга и оплаты труда. Дополнительное улучшение эффективности в расчёт не заложено.

От операционной прибыли к чистой

Амортизация уменьшает операционную прибыль. В неё входит износ программного обеспечения, оборудования и активов, признанных при приобретениях. Завершение амортизации старого приобретения может улучшить прибыль без прироста выручки; в модельном аналоге скорректированной прибыли эту завершившуюся корректировку не продлеваем.

Деньги на счетах и депозитах приносят финансовый доход. После крупных дивидендов или выкупа акций начальный денежный остаток уменьшается, а вместе с ним сокращается и будущий процентный доход. Прогноз учитывает эту связь и предполагаемую траекторию ставки. Курсовые разницы и прочие разовые статьи сохраняются в факте, а на будущие месяцы не повторяются.

Эффективная ставка налога отличается от общей ставки налога на прибыль из-за льгот и корректировок. Будущую ставку берём из выбранного полного года, денежную уплату налога рассчитываем отдельно. Изменение режима налогообложения потребует пересмотра этих предпосылок.

Часть прибыли группы относится к владельцам неконтролирующих долей в дочерних обществах. Для прибыли на акцию и P/E используем результат владельцев HEAD. Дивидендная политика, напротив, определяет базу через скорректированную прибыль всей группы.

Будущую долю прибыли владельцев сохраняем на уровне последнего полугодия. Это приближение экономического участия, а не подтверждённая доля во всех активах группы. Для точной оценки прав неконтролирующих владельцев нужны полные примечания к консолидированной отчётности. Обычный EV/EBITDA по капитализации HEAD и EBITDA всей группы без такого учёта несопоставим.

Прогнозный аналог скорректированной прибыли исключает будущую неденежную оплату акциями с учётом налогового эффекта. Будущие сделки и новые разовые корректировки неизвестны, поэтому итог может отличаться от показателя, который компания впоследствии раскроет под тем же названием.

Операционный денежный поток

Работодатели могут оплачивать услуги до того, как компания признаёт выручку. Рост авансов поддерживает денежный поток; использование ранее оплаченных услуг без сопоставимого притока новых авансов его уменьшает. Поэтому состояние найма проявляется и в выручке, и в оборотном капитале.

При переходе от прибыли группы к деньгам возвращаем амортизацию и другие неденежные расходы, учитываем изменение расчётов с клиентами и поставщиками, заменяем начисленный налог фактической уплатой. Уплаченные проценты уже находятся внутри операционного потока. Проценты, полученные по депозитам, раскрыты в инвестиционной деятельности и добавляются отдельно ниже.

В прогнозе будущий неденежный расход по программе мотивации возвращается в поток. Для оборотного капитала сохраняем сезонную структуру выбранного года; фактическое изменение авансов в прошедшем полугодии учитывается полностью. Такой подход не предполагает автоматического восстановления потерянных клиентских предоплат.

Инвестиции и аренда

CAPEX включает приобретение и создание нематериальных активов, а также покупки основных средств. Расходы на покупку компаний и долей в них идут отдельными строками. Их включение в обычный CAPEX исказило бы представление о стоимости поддержки платформы.

Раскрытый FCF равен операционному потоку за вычетом CAPEX. Для денежного бюджета добавляем полученные проценты и вычитаем погашение основной суммы аренды. Уплаченные проценты второй раз не вычитаем. Этот остаток относится ко всей группе и ещё не означает, что вся сумма доступна акционерам материнской компании.

Будущие капитальные вложения и платежи по аренде сохраняют доли и сезонность выбранной базы. Вложения в новые компании сверх уже отражённых в промежуточном балансе не заложены. Покупка бизнеса или оставшихся долей потребует отдельного расхода денег.

Дивиденды и выкуп акций

Политика задаёт диапазон выплат от скорректированной прибыли группы. Конкретную сумму утверждают органы управления с учётом денег, планов развития и долговой нагрузки. Прогноз предполагает сохранение действующего подхода после окончания срока текущей редакции политики.

Регулярные дивиденды на графике относятся к году прибыли. Специальная выплата из накопленных резервов выделена отдельно и отнесена к формальному году решения: она не отражает прибыль одного года. Денежные выплаты показаны по календарным годам и могут включать итоговый дивиденд за предыдущий период.

Ряд выплат на нынешнюю акцию HEAD начинается с 2024 года. За более ранние годы в денежной таблице сохранены выплаты владельцам соответствующей группы; пересчёт выплат PLC на акцию HEAD не делается.

Полугодовой календарь прогноза опирается на наблюдавшиеся выплаты. Объявленный дивиденд учитывается своей суммой, а прогнозируется только остаток годовой выплаты. Для нового покупателя акции в доход входят лишь события, право на которые ещё не прошло.

Выкуп расходует тот же денежный резерв, что и дивиденды. В модели расходы по программе распределены между прогнозными годами в пределах объявленного лимита. Это выбранный нами график, компания не обязана исполнить его целиком. Знаменатель оценки уменьшают только уже раскрытые выкупленные акции; дополнительный эффект будущих покупок на количество акций не заложен.

Акции и права владельцев

Выпущенные акции, бумаги программы мотивации и выкупленные акции имеют разное значение для расчёта на одну акцию. Для будущих дивидендов используем количество за вычетом раскрытых бумаг обеих программ. Для оценки сохраняем потенциальное участие акций мотивации: их передача сотрудникам может увеличить число внешних владельцев.

Эта разбивка не является оценкой free float. Годовой отчёт раскрывает наличие крупного владельца без его имени, поэтому точную структуру конечного контроля по доступным документам восстановить нельзя. Доли в дочерних компаниях также нельзя смешивать с долями владельцев самой HEAD.

Долг и запас денег

В долг включаем арендные обязательства. Из него вычитаем деньги, эквиваленты и краткосрочные инвестиции. Такой чистый долг отличается от показателя компании «чистые денежные средства», который исключает аренду. Для долговой нагрузки на промежуточную дату используем EBITDA последних двенадцати месяцев; на конец полного года берём годовую EBITDA.

Авансы клиентов входят в краткосрочные обязательства и снижают расчётный коэффициент текущей ликвидности. Их погашение обычно происходит через оказание оплаченных услуг, поэтому этот коэффициент нужно читать вместе с составом обязательств и денежным остатком.

Будущий денежный остаток начинается с последнего промежуточного баланса. К нему добавляется только поток оставшихся месяцев, затем вычитаются дивиденды и оставшийся расход по выкупу. Следующий год начинается с полученного остатка. Процентный доход рассчитывается от начальных денег каждого периода.

Объём долга с арендой в прогнозе фиксирован. Это означает, что новые договоры и пересмотры аренды компенсируют погашение её основной суммы. Дополнительные кредиты для исполнения выбранного графика не предполагаются: при нехватке денег связанная оценка становится недоступной. Распределение ликвидности между материнской компанией и дочерними обществами остаётся ограничением группового денежного бюджета.

После крупных выплат балансовый капитал владельцев может стать небольшим или отрицательным. При неположительном капитале на последнюю отчётную дату P/B не рассчитывается. Историческая проверка ROE использует средний капитал владельцев и требует положительных значений на обеих границах года. ROA сопоставляет прибыль и средние активы всей группы. Балансовая стоимость неконтролирующей доли не определяет рыночную стоимость её прав.

Итог

Доход HeadHunter зависит от активности найма и готовности работодателей платить за доступ к кандидатам. Рост среднего чека может компенсировать уход части клиентов, но для устойчивого расширения выручки важны повторные покупки и спрос крупных работодателей.

Деньги акционеров определяются также авансами клиентов, инвестициями, правами других владельцев группы и выкупом акций. В выбранном прогнозе все эти расходы и поступления связаны с конечным денежным остатком. Параметры выкупа и участия неконтролирующих владельцев остаются предпосылками, от которых существенно зависит результат расчёта на акцию.