Газпром

Бизнес и источники дохода

Газпром добывает и продаёт газ, нефть и газовый конденсат, перерабатывает углеводороды, производит электрическую и тепловую энергию. Для разбора выручки группы нужно учитывать каждое из этих направлений.

Газовый бизнес охватывает путь от месторождения до покупателя: добычу, транспортировку, хранение, переработку и сбыт. Газ поступает российским и зарубежным потребителям. Газопроводы и хранилища связывают добычу с поставками, поэтому расходы на эту инфраструктуру входят в экономику газового бизнеса.

Нефтяное направление включает добычу нефти, её переработку и продажу нефтепродуктов. Электроэнергетические компании группы производят и продают электричество и тепло; основными генерирующими активами управляет «Газпром энергохолдинг».

В консолидированной выручке учитываются продажи внешним покупателям. Если компания группы поставляет газ другой компании той же группы для производства электричества, внутреннюю продажу исключают при консолидации. Простое сложение выручки дочерних компаний привело бы к повторному учёту такого оборота.

Операционные показатели

Добыча газа, нефти и конденсата

Добыча показывает, сколько сырья группа извлекает из месторождений. В графики входят объёмы в России с долей в совместных операциях. Добыча ассоциированных компаний и совместных предприятий приведена отдельно в таблице.

Базовый прогноз сохраняет физические объёмы последнего полного года. Он предполагает прежний состав группы и не закладывает новые мощности до оценки сроков их запуска. Это допущение применяется также к переработке, выработке энергии и продажам. Изменение денежной выручки при таких объёмах отражает совокупный эффект цен, курса и структуры реализации.

С конца марта 2024 года «Сахалинская Энергия» перешла из ассоциированных компаний в периметр группы. Поэтому изменение добычи между годами включает эффект консолидации. Его нельзя целиком считать ростом или падением производства на прежних активах.

Переработка сырья

Газоперерабатывающие заводы подготавливают газ и выделяют из него компоненты для дальнейшей продажи или переработки. Ввод линий Амурского ГПЗ увеличивает объём газа, проходящего через переработку, даже если добыча группы в целом снижается.

Переработанное сырьё и выпущенные нефтепродукты показаны отдельными столбцами: это вход и выход производственного процесса, их не складывают. Показатели исключают давальческое сырьё, которое перерабатывается для его владельцев.

Электроэнергия и тепло

Выработка электроэнергии зависит от спроса и загрузки станций. Для тепла существенны погода в отопительный сезон и состав генерирующих активов. Продажа станции уменьшает объём группы даже при прежней работе самой станции.

Для электроэнергии показана выработка станций, для тепла используется отпуск с коллекторов на границе балансовой принадлежности. Эти показатели имеют разные единицы и не образуют общий физический объём.

Объёмы продаж

Для расчёта выручки нужны проданные объёмы и соответствующие им цены. Добытое сырьё может пойти в переработку или на собственные нужды, поэтому подставлять добычу вместо продаж нельзя.

Продажи продуктов нефтегазопереработки охватывают более широкий набор продукции, чем ряд выпуска нефтепродуктов. Делить одно на другое для оценки загрузки заводов некорректно. На сравнение продаж между годами также влияет включение «Сахалинской Энергии» в группу.

Выручка: продукты, рынки и цены

В 2025 году выручка группы снизилась с 10,71 до 9,77 трлн ₽, на 8,8%. Крупнейшее направление: нефть, конденсат и продукты нефтегазопереработки: 4,42 трлн ₽, около 45% выручки. Газ принёс 3,77 трлн ₽, или 39%, электроэнергия и тепло принесли 0,72 трлн ₽, или 7%. Прочие продажи составили 0,86 трлн ₽, около 9%. Поэтому оценивать весь Газпром только по газовому рынку недостаточно.

Нефтяное направление потеряло 685 млрд ₽ выручки, газовое 361 млрд ₽; энергетика прибавила 47 млрд ₽, прочие продажи — 55 млрд ₽. В годовом отчёте компания связывает снижение общей выручки с падением цен на нефть и укреплением рубля. Рост энергетической выручки объясняется повышением цены реализации электроэнергии в России.

Где формируется выручка

Географию нужно читать вместе с определением показателя. В 2025 году Россия давала 32% газовой выручки до вычетов против 27% годом ранее. В нефтяных продуктах доля России выросла с 54% до 55% чистой выручки. Эти доли относятся к разным направлениям и разным базам; складывать их или переносить на всю группу нельзя.

Выручка по договорам с покупателями из Китая в 2025 году выросла до 1,58 трлн ₽ с 1,39 трлн ₽ годом ранее. Доля Китая в общей выручке увеличилась примерно с 13% до 16%. Это все соответствующие продажи группы, а не только трубопроводный газ. Рост поставок по «Силе Сибири» не означает такого же роста китайской выручки: на неё влияют цены, курс и состав продукции.

Последнее полугодие

Промежуточную выручку сравниваем с теми же шестью месяцами прошлого года. Эти суммы не добавляются к годовым столбцам и не удваиваются для получения прогноза: сезонность газа и ценовые условия могут заметно менять результат второго полугодия.

От выручки к чистой прибыли

В каждой паре графиков слева показаны расходы и другие поправки, справа результат и его доля в выручке. Факт и базовый прогноз используют одинаковые определения. В раскрывающихся таблицах сохранены подробности отчётности и расчёта.

От выручки к EBITDA

НДПИ, акцизы и налог на имущество входят в операционные расходы Газпрома. Поэтому налоговые условия влияют на прибыль ещё до налога на прибыль. Вычеты акциза уже учтены в прочих расходах, второй раз их из налогов не вычитаем.

Операционная EBITDA равна прибыли от продаж плюс амортизация. Она включает эффект обесценений. Приведённая EBITDA Газпрома возвращает часть обесценений и потому отличается от этого показателя. Доля прибыли ассоциированных компаний и совместных предприятий учитывается ниже, при переходе к прибыли до налога.

В прогнозе расходы без амортизации сохраняют долю в выручке первого полугодия 2026 года. Отдельные налоги, закупки и расходы на персонал не прогнозируем. При неизменных физических объёмах это предполагает сохранение маржи полугодия; её снижение проверяем в чувствительности.

От EBITDA к прибыли до налога

Из EBITDA вычитаем амортизацию и чистые процентные расходы, учитываем валютный результат и прибыль ассоциированных компаний. На левом графике доходы показаны со знаком минус, поскольку они увеличивают прибыль.

Амортизация будущего периода сохраняет долю в выручке полугодия. Процентный расход зависит от среднего прогнозного долга. Процентные доходы и прибыль СП меняются пропорционально выручке. Фактический финансовый курсовой результат остаётся в 2026 году, будущие курсовые разницы приняты нулевыми.

Начисленные процентные расходы отличаются от денежных выплат: часть уплаченных процентов капитализируется в стоимости строящихся объектов. Для прибыли используем начисления, для движения денег все соответствующие платежи.

От прибыли до налога к прибыли акционеров

После налога остаётся прибыль всей группы. Из неё исключаем результат других владельцев дочерних обществ и получаем прибыль акционеров Газпрома. Для базовой прибыли на обыкновенную акцию дополнительно учитываем купон бессрочных облигаций и курсовые разницы по нему.

Налог будущего периода рассчитывается по эффективной ставке полугодия только при положительной прибыли до налога. При убытке налоговая выгода не начисляется. Доля неконтролирующих участников в прибыли сохраняется. Для EPS используем средневзвешенное число акций из отчёта.

Как прибыль превращается в деньги

Чтобы получить операционный денежный поток (OCF), возвращаем в прибыль амортизацию и другие неденежные расходы. Затем учитываем оборотный капитал, движение долгосрочных активов и обязательств, а начисленные финансовые статьи и налог заменяем денежными платежами по правилам ОДДС.

Прогноз сохраняет фактическое изменение оборотного капитала первого полугодия. Дальнейшее изменение принято нулевым. Денежный налог зависит от положительной прибыли будущего периода по соотношению из полугодового отчёта. Проценты по авансам остаются внутри OCF; остальные проценты вычитаются далее.

Капитальные затраты и свободный денежный поток

Из OCF вычитаем денежные капитальные вложения. Полученный FCF ещё не учитывает проценты вне операционной деятельности. Капитализированные проценты Газпром показывает в инвестиционной деятельности, остальные денежные проценты вне OCF в финансовой.

Второй ряд остатка дополнительно вычитает эти проценты и тело аренды, прибавляет полученные проценты и поступления от ассоциированных компаний и СП. В сокращённом полугодовом ОДДС последние не названы целиком дивидендами, поэтому прогноз использует раскрытый денежный агрегат.

CAPEX второго полугодия рассчитываем по его доле в выручке второго полугодия предыдущего года. На 2027 год сохраняем полученную годовую долю. Общая сумма вложений не разделена на поддержание бизнеса и расширение: сокращение CAPEX нельзя автоматически считать устойчивой прибавкой к денежному потоку.

Дивиденды и их денежное покрытие

Дивидендная политика предусматривает целевую выплату не менее 50% скорректированной прибыли по МСФО. При чистом долге выше 2,5 EBITDA совет директоров может предложить меньшую выплату. Коэффициент политики использует определение компании, а не расширенный долг из нашей модели.

Сколько денег остаётся после выплат

В базовом прогнозе дивиденды обыкновенным акционерам равны нулю. После инвестиций, процентов, аренды, строительных платежей, купонов и выплат другим владельцам дочерних компаний денежный остаток остаётся отрицательным. Это предположение модели; решение о будущих дивидендах принимают акционеры.

Владельцы и права акционеров

Государство контролирует более половины акций Газпрома. Инвестиции в инфраструктуру и энергоснабжение влияют на распределение денег наряду с финансовым результатом. Положительная прибыль и выполнение долгового условия дивидендной политики не гарантируют выплату.

В консолидированной группе есть неконтролирующие доли и бессрочные инструменты, учтённые в капитале. Их владельцам причитается часть результата и денежных выплат. При оценке обыкновенных акций эти права учитываются отдельно от банковского долга.

Долг и денежный резерв

Чистый долг по определению Газпрома включает кредиты и займы за вычетом денег. В основном графике к нему добавлены аренда и финансирование строительства. Для всех лет эта сумма сопоставляется с операционной EBITDA за полный год.

В прогнозе бюджет начинается с кредитов, денег и строительного финансирования на конец полугодия. К ним применяются только будущие денежные потоки. Полный остаток аренды в сокращённой отчётности не раскрыт, поэтому модель сохраняет годовой остаток как допущение. Новые обязательства аренды и строительного финансирования приняты равными погашениям.

Как меняется долг в прогнозе

Денежный резерв сохраняется на уровне промежуточного баланса. Дефицит покрывается кредитами, избыток направляется на их погашение. Денежную стоимость финансирования рассчитываем по выплатам полугодия. Соотношение начисленных и уплаченных процентов также сохраняется.

Проценты зависят от среднего долга, а долг от остатка после процентов. Модель рассчитывает их совместно. Доступность рефинансирования на этих условиях остаётся риском сценария; подтверждённого графика новых банковских лимитов модель не содержит.

Базовый сценарий и оценка

В 2026 году модель сохраняет фактическое полугодие и прогнозирует оставшиеся шесть месяцев. Конечный долг становится начальным остатком 2027 года. После публикации следующего полного годового отчёта базу потребуется обновить.

Стоимость бизнеса рассчитывается через операционную EBITDA и заданный терминальный множитель. Затем вычитаются чистый долг с арендой и строительством, неконтролирующие доли и бессрочные инструменты. Для двух последних используются постоянные балансовые суммы полугодия. Они могут отличаться от рыночной стоимости этих прав, поэтому оценка условная и не используется как строго сопоставимый EV/EBITDA в рейтинге.

Стоимость долей в ассоциированных компаниях и СП отдельно не прибавляется. Для оценки по частям потребовалось бы самостоятельно оценить эти активы. Таблицы ниже показывают, как меняется результат при других предпосылках расходов, инвестиций, процентов, множителя и долга.

Итог

Прибыль и OCF Газпрома не показывают всю сумму, доступную обыкновенным акционерам. Значительную часть денег забирают инвестиции и обслуживание обязательств. Базовый сценарий предполагает рефинансирование и нулевые дивиденды; его результат особенно зависит от маржи, капитальных вложений и стоимости долга.