АПРИ

Как устроен бизнес

АПРИ строит жилые комплексы, продаёт недвижимость и оказывает услуги девелопмента. Основной рынок группы — Челябинская область. По оценке НКР, она обеспечивает более 85% выручки, ещё около 13% приходится на Свердловскую область. Региональная концентрация делает результат чувствительным к местному спросу и доступности ипотеки. Источник: НКР, август 2026.

Проданные метры, ввод жилья и объём текущего строительства показывают разные этапы проекта. Деньги покупателей на эскроу остаются ограниченными до завершения строительства. Выручка МСФО признаётся по мере выполнения обязательств, поэтому договоры продажи, бухгалтерская выручка и поступления доступных денег расходятся по времени.

В первом полугодии 2026 года контракты продажи недвижимости выросли на 54% в деньгах и на 48% в площади. Объём текущего строительства вырос лишь на 2%. База сравнения денежных продаж здесь включает недвижимость; с учётом услуг девелопмента рост общего объёма контрактов составил около 27%. Переносить рост продаж на всю выручку и свободные деньги группы было бы преждевременно. Операционные результаты H1 2026.

Выручка и оговорка аудитора

В опубликованной отчётности за 2025 год часть продажи долей дочерних компаний включена в выручку, хотя контроль над ними сохранился. Аудитор указывает, что такие операции следовало отражать в капитале. После указанной им поправки прибыль владельцев за 2025 год уменьшается с 2,14 млрд до 269 млн ₽. Эта разница существенно меняет оценку акции. Аудиторское заключение, PDF с.3.

В расчёте используем слой после поправки аудитора. Опубликованные цифры сохраняем рядом в подробных таблицах. Аналогичная оговорка касается сравнительного первого полугодия 2025 года: прибыль владельцев после поправки становится отрицательной. Результат самого первого полугодия 2026 года этой оговоркой не изменён. Обзор H1 2026, PDF с.4.

Выручка будущего второго полугодия принимается равной 98% выручки H2 2025 после поправки. Для 2027 года выбираем рост на 8%. Это умеренный базовый темп с учётом высокой стоимости финансирования и почти неизменного текущего объёма строительства; компания такого прогноза не давала.

От выручки к прибыли владельцев

В себестоимость входят строительные затраты и проценты прошлых периодов, ранее накопленные в запасах. Они могут уменьшать нынешнюю прибыль, хотя деньги на их уплату ушли раньше. Прибыль всей группы включает долю других акционеров дочерних компаний; держателям APRI принадлежит оставшаяся часть.

Схема показывает полные годы с положительной прибылью. Убыточный прогноз 2026 года остаётся на графиках и в таблицах. Малые статьи схемы объединены в «Прочее», подробный состав сохранён в расчёте.

Обычная EBITDA

Из выручки вычитаем себестоимость и коммерческие, административные и прочие операционные расходы, учитываем результат ассоциированных компаний и возвращаем амортизацию. Получаем обычную EBITDA. Показатель эмитента дополнительно возвращает проценты, выпущенные из запасов, поэтому он выше и имеет другое определение.

Денежная часть признанной себестоимости в будущем полугодии составляет 55% выручки, в 2027 году — 53%. Коммерческие и административные денежные расходы принимаем равными 9%, прочие операционные — 2%, амортизацию — 1% выручки. Эти доли отражают выбранный сценарий расходов; улучшение себестоимости в 2027 году требует выполнения проектов и не гарантировано.

Проценты и прибыль до налога

Из EBITDA вычитаем амортизацию и финансовые расходы, добавляем финансовые доходы. Новые проценты по кредитам делим на расход периода и капитализированную часть. Последняя позже попадает в себестоимость, когда признаётся результат строительства.

В 2025 году новые капитализированные проценты по кредитам составили 3,87 млрд ₽, а списанные из прошлых запасов — 1,78 млрд ₽. Это разные суммы. В базе 35% новых кредитных процентов капитализируются; 90% этой части идут в запасы, 10% — в основные средства. Примечания к МСФО 2025.

Точный оставшийся процентный компонент запасов не раскрыт. Для начала будущего H2 принимаем его равным 4 млрд ₽ и списываем 35%; в следующем году списываем 45% начального остатка. Это оценочное допущение, чувствительность к 3 и 5 млрд ₽ показана ниже. По начисленным кредитным процентам H1 2026 и среднему остатку займов расчётная годовая стоимость составляет около 18,4%. В базе годовая ставка по кредитам — 18,5% в будущем полугодии и 17% в 2027 году, на среднем остатке займов. Проценты и новый долг рассчитываются совместно из потребности в деньгах.

Налог и часть других акционеров

Из прибыли до налога вычитаем налог и долю других акционеров. В прогнозе налог составляет 25% положительного результата будущего периода. При убытке возврат налога не предполагается. Другим акционерам относится 30% будущей прибыли или убытка группы, что близко к результату H1 2026 и прибыли 2025 после поправки аудитора.

Показатель на одну нынешнюю акцию рассчитан из прибыли владельцев и текущих 1 115 439 217 выпущенных акций. Отчётная EPS за 2025 год — 2,02 ₽ — не совпадает с прибылью владельцев, делённой на этот выпуск. Точного средневзвешенного количества внешних акций недостаточно для сверки; отчётная EPS сохраняется отдельно. Исторические показатели на нынешнюю акцию также учитывают увеличение выпуска в 2023 и IPO 2024 года.

Как прибыль превращается в деньги

Строительство требует оплаты материалов, работ и земельных участков до получения свободных денег от продажи жилья. Прибыль и OCF могут двигаться в разные стороны. В 2025 году операционный поток после переноса сделки с долями в финансовый поток составил −10,64 млрд ₽; в H1 2026 опубликованный OCF — −8,38 млрд ₽.

На левом графике показаны вычеты из прибыли группы. Отрицательная сумма увеличивает поток: например, амортизация возвращается, поскольку в этот момент денег не требует. Движение запасов и расчётов с покупателями и поставщиками входит в оборотный капитал. Денежные налоги и проценты заменяют начисленные суммы.

В будущем полугодии сверх денежных расходов по признанной выручке закладываем отток 5 млрд ₽ на строительство и расчёты с клиентами; в 2027 году — 25% выручки. Это отдельный денежный бюджет, который не включает повторную оплату капитализированных процентов. Все текущие кредитные проценты вычитаются из OCF один раз. Остаток накопленных процентов, списанный из запасов в себестоимость, возвращается при переходе к деньгам.

Капитальные затраты и свободный поток

Строительные затраты на жильё уже проходят через OCF. Из него отдельно вычитаем покупки основных средств и нематериальных активов и получаем FCF. В прогнозе такой CAPEX составляет 0,7 млрд ₽ за будущее полугодие и 1,4 млрд ₽ за 2027 год.

Денежная аренда в финансовом потоке показана отдельно. Источник не позволяет назвать всю эту строку исключительно погашением тела аренды. За 2022–2023 годы отдельная денежная классификация аренды недостаточна для расчёта сопоставимого остатка после неё. Отрицательный FCF требует финансирования даже при положительной бухгалтерской прибыли.

Дивиденды и права акционеров

Политика предусматривает 25–50% консолидированной прибыли, но допускает снижение выплаты с учётом потребности в инвестициях и деньгах. За 2025 год собрание 30 июня 2026 года утвердило невыплату. Решение о дивиденде и его календарный денежный платёж учитываются раздельно. Политика, решение ГОСА.

На 30 июня 2026 года остаются старые дивидендные обязательства 350 млн ₽, признанные до IPO. Они относятся к прежнему составу акционеров. В базе предполагается их погашение во втором полугодии: это отток денег без повторного уменьшения капитала и без нового права нынешних держателей APRI. 60 млн ₽, выплаченные в H1 2026, принадлежат другим акционерам дочерних компаний. МСФО H1 2026, движение капитала и примечание 18.

Новые дивиденды ограничиваем доступными деньгами, положительным капиталом владельцев и чистым долгом / обычной EBITDA не выше 4. В выбранной базе денежный дефицит не позволяет платить новые дивиденды в 2026–2027 годах. Это результат сценария; решения эмитента на будущие годы ещё не приняты. Историческая доходность на графике рассчитана к нынешней цене и не показывает доход конкретной покупки до IPO.

Долг и финансовая устойчивость

На конец H1 2026 кредиты и займы составляют 55,16 млрд ₽, аренда — 0,88 млрд ₽, доступные деньги — 0,98 млрд ₽. Чистый долг с арендой равен 55,06 млрд ₽. Средства на эскроу 5,51 млрд ₽ остаются ограниченными и в этой базе не вычитаются.

Обычная LTM EBITDA после поправок аудитора равна 8,05 млрд ₽, долговая нагрузка — около 6,84. Показатель эмитента 4,22 использует эскроу и другое определение EBITDA; коэффициенты НКР рассчитаны по третьей методике. Их нельзя подставлять друг вместо друга. НКР сохраняет рейтинг BBB-.ru со стабильным прогнозом и ожидает ухудшение нагрузки в 2026 году. МСФО H1 2026, НКР.

Новые займы в прогнозе закрывают дефицит после OCF, CAPEX, прочих инвестиций, аренды и выплат акционерам. Это предполагает доступность рефинансирования; банковские лимиты на весь горизонт не подтверждены. Рост долга сам увеличивает проценты. База не включает дополнительную эмиссию акций и отдельные поступления от продажи долей.

Владельцы и рейтинг

Годовой отчёт за 2025 год указывает, что ООО «ОК-Финанс» владеет более 89% выпущенного капитала. Контролирующий владелец определяет большинство решений; семь членов совета включают двух независимых директоров. Годовой отчёт, с.104.

Оценка акции

Оцениваем капитал владельцев как положительную прибыль 2027 года, умноженную на P/E 5. Прибыль уже учитывает проценты, налоги и долю других акционеров. Будущую стоимость одной акции приводим к дате расчёта календарными ставками модели. Прогнозные дивиденды равны нулю.

P/E 5 — наше допущение с учётом высокой нагрузки, потребности в новых займах и существенной оговорки аудитора. Оно ниже секторного ориентира P/E 5,83 на 3 октября 2026 года, но не следует из гарантированной рыночной цены. Метод чувствителен к небольшой остаточной прибыли: если она исчезает, оценка по прибыли даёт ноль. Стоимость земельного банка и ликвидационную стоимость проектов отдельно не оценивали; ноль этого метода не означает доказанную нулевую стоимость всех активов.

Рост продаж помогает АПРИ, однако его результат для владельцев зависит от стоимости финансирования и возврата денег из проектов. Базовый расчёт показывает небольшой остаток прибыли при растущем долге. Оговорка аудитора и нераскрытый остаток капитализированных процентов делают оценку особенно чувствительной к следующей отчётности.