Софтлайн

Бизнес и оборот

Софтлайн разрабатывает программное обеспечение, оказывает ИТ-услуги и поставляет оборудование. Группа объединяет собственные продуктовые компании и бизнес, который продаёт решения сторонних производителей. Собственные разработки требуют затрат на сотрудников и продукт, а перепродажа — финансирования закупок и расчётов с клиентами.

Оборот отражает полную стоимость сделок с покупателями. В выручке МСФО часть посреднических продаж признаётся только в размере вознаграждения. Поэтому оборот и выручка различаются, а изменение их соотношения зависит от состава контрактов.

Группа росла в том числе через приобретения. Позднее часть направлений была выведена в прекращённую деятельность. Историческая разбивка оборота сохранена в опубликованном тогда периметре; пересчитанные общие итоги выделены отдельно. По этим данным нельзя полностью отделить органический рост от вклада купленных компаний.

Выручка и валовая прибыль

В прогнозе отдельно задаём оборот собственных и сторонних решений. Для перехода к выручке предполагаем полное признание собственных продаж и частичное признание сторонних. Это наше приближение: компания не раскрыла достаточную разбивку выручки МСФО для точного расчёта постоянного коэффициента по каждому направлению.

В поздней промежуточной форме часть производственных расходов, включая зарплаты и амортизацию, перенесена из коммерческих и административных расходов в себестоимость. Сопоставимые полугодия берём из одной поздней формы. Годовая разбивка валовой прибыли в прежнем определении остаётся отдельным рядом; её маржу нельзя напрямую переносить в новый учёт. Составляющие из годового отчёта округлены грубее точного итога МСФО, поэтому разницу сохраняем отдельной расчётной строкой.

Для будущего периода используем новое определение валовой прибыли. Маржу собственных продуктов и сторонних решений задаём раздельно, затем вычитаем общие расходы. Прогнозные расходы на персонал считаем денежными. Отдельных будущих размещений акций для вознаграждений в базе нет.

От выручки к чистой прибыли

Операционные расходы и EBITDA

Из выручки вычитаем себестоимость, коммерческие и административные расходы. Учитываем прочие операционные статьи и возвращаем амортизацию. Обычная EBITDA всей группы включает операционный результат прекращённых направлений: полная амортизация ОДДС относится и к ним. Для маржи и денежных коэффициентов к выручке продолжающегося бизнеса добавляем раскрытую выручку этих направлений.

Скорректированная EBITDA эмитента исключает дополнительные статьи, в том числе отдельные разовые и неденежные расходы. Этот показатель сохранён рядом с обычной EBITDA. Переход от одного к другому не означает поступления такой же суммы денег.

Проценты, переоценки и налог

Прибыль Софтлайна зависит от кредитов, аренды, финансовых вложений и расчётов по приобретениям. Переоценки и доход от выгодной покупки бизнеса могут увеличивать прибыль без сопоставимого денежного поступления. Списание обязательства по расторгнутой сделке также не повторяется в будущих периодах базы.

Проценты по кредитам и аренде считаем от средних остатков обязательств. Выданные займы разделяем на основную сумму и уже начисленные проценты: новый доход начисляется на основную сумму. Получение денег по займам прогнозируем отдельно, поэтому начисленная прибыль не становится автоматически свободной ликвидностью.

Доход по долговым бумагам, финансовой аренде и денежным остаткам имеет отдельную базу. Новых положительных переоценок портфеля в прогнозе нет. Дебиторская задолженность по проданному портфелю уже входит в баланс; её возврат учитываем один раз, отдельно от операционного оборотного капитала.

В годах с прекращённой деятельностью подробные проценты в примечании относятся к продолжающимся направлениям. Отдельный валовой процентный расход всей группы из финансового нетто прекращённых направлений восстановить нельзя.

Налоговый доход может поддерживать чистую прибыль даже при слабом результате до налога. Для будущих периодов используем налог на положительную прибыль и отдельный минимальный денежный платёж. Повторение налоговой льготы или восстановления отложенного налога не заложено.

Прибыль группы делится между владельцами Софтлайна и неконтролирующими участниками дочерних компаний. Их фактический результат может быть отрицательным, поэтому прибыль владельцев иногда превышает итог группы. Прогнозную долю НКД задаём отдельно; она не является точной долей владения всеми дочерними обществами.

Как прибыль превращается в деньги

Софтлайн финансирует запасы, дебиторскую задолженность и авансы, одновременно используя отсрочки поставщиков и авансы клиентов. Погашение кредиторской задолженности способно поглотить деньги даже при росте прибыли. Полугодовой поток чувствителен к срокам этих расчётов.

В историческом переходе от прибыли группы возвращаем амортизацию и раскрытые неденежные поправки, учитываем оборотный капитал и уплаченный налог. Небольшие расхождения округления показаны отдельной расчётной строкой и не подменяют опубликованные компоненты.

В прогнозе остаток операционного оборотного капитала зависит от масштаба бизнеса. Его изменение определяет приток или отток денег. В этот остаток не включаем портфельную дебиторку, финансовую аренду и расчёты по налогу на прибыль, которые моделируем отдельно.

CAPEX и деньги после обслуживания долга

Капитальные затраты включают покупки основных средств и нематериальных активов, прежде всего разработок. Покупка компании — отдельная инвестиционная операция. Расходы на сделки и поступления от финансового портфеля не уменьшают CAPEX автоматически.

FCF равен операционному потоку за вычетом денежного CAPEX. У Софтлайна выплаченные проценты отражены в финансовой деятельности, полученные — в инвестиционной. Для оценки денег после обслуживания долга добавляем полученные проценты и вычитаем выплаченные проценты и основную сумму аренды. Эти операции выполняются по одному разу.

Будущий CAPEX задаём отдельным денежным бюджетом. Ориентир вложений одной продуктовой подгруппы не переносим на всю группу. Возврат основной суммы выданных займов и расчёты по приобретениям сохраняют собственные строки бюджета.

Дивиденды и денежное покрытие

Действующая политика ориентируется на прибыль всей группы по МСФО. Для выплаты также нужны корпоративное решение, допустимая прибыль по РСБУ, соблюдение ограничений и достаточная ликвидность. Исторические решения имеют приоритет перед обратным применением формулы политики.

В базе ограничиваем расчётную выплату деньгами после CAPEX, процентов и аренды, а также резервом ликвидности и обязательств. Это дополнительное ограничение нашего сценария. Положительная сумма по формуле политики может сочетаться с нулевым прогнозом выплаты; прогноз не является объявленным решением компании.

Утверждённый дивиденд и предполагаемую дату будущей выплаты не смешиваем. Уже объявленную сумму резервируем в денежном бюджете, поскольку точное исполнение платежа не подтверждено использованным раскрытием. Капитал уменьшился при объявлении; повторно при денежном расчёте его не списываем. Прошедшее право на дивиденд не прибавляем к оценке новой покупки акции.

Долг и расчёты по приобретениям

Основной долг включает кредиты, облигации и аренду. Для чистого долга вычитаем денежные средства, сохраняя финансовый портфель отдельно. Исторические денежные эквиваленты включают и раскрытый ограниченный остаток; его размер выделен в таблице. Последний срез не содержит ограниченных денег. Показатель эмитента с дополнительными вычетами имеет иной состав. В промежуточном коэффициенте используем EBITDA за последние двенадцать месяцев.

Отложенные и условные платежи за компании, а также опционные обязательства показаны сверх основного долга. Их полный договорный график и состав возвращаемых акций не раскрыты. В базе предполагаем денежный расчёт по этим обязательствам до конца горизонта и сохраняем полный выпуск акций в знаменателе оценки. Возможное уменьшение числа внешних акций не учитываем.

Такой расчёт требует рефинансирования. Прогноз содержит отдельные валовые привлечения и погашения, а не кредит, автоматически закрывающий дефицит денег. Подтверждённый выпуск облигаций дочерней компании входит в общий бюджет привлечения. Будущее IPO подгруппы и новые размещения акций материнской компании не дают сценарию денежных поступлений.

Капитал и прибыль на акцию

Размещения и операции с собственными акциями меняли капитал группы. Зарегистрированный выпуск, средневзвешенная база EPS и количество выкупленных бумаг относятся к разным расчётам. Исторический EPS считаем на раскрытой средневзвешенной базе; будущий — на полном выпуске без предполагаемого погашения акций.

Опционный резерв в капитале не является количеством казначейских акций. Денежное погашение уже признанного обязательства меняет деньги и обязательство; оно не уменьшает капитал повторно. В будущем капитале остаются прибыль владельцев и новые распределения. Точные эффекты будущих передач пакетов и новых программ вознаграждения неизвестны и не выданы за факт.

Оценка акции

Основная оценка использует прогнозную прибыль владельцев и аналитический P/E. Кредиты и аренда влияют на неё через проценты, а выплаты по приобретениям и опционам — через общий денежный бюджет и потребность в заимствованиях. К конечной дате эти обязательства в базе погашены. Повторного вычета долга и НКД из стоимости капитала по P/E нет; доходы финансовых активов уже учтены в прибыли.

Конечную цену приводим к дате расчёта по годовым ставкам макромодели с отдельной премией за риск. Дивидендные права входят только в пределах периода владения. Множитель, маржа продуктов, ставки кредита и распределение прибыли НКД проверяются отдельно: изменение одного параметра проходит через ту же связанную модель.

Для сравнения EV/EBITDA используем консолидированную обычную EBITDA. Рыночную стоимость НКД приближаем её балансовой величиной и учитываем раскрытые обязательства по приобретениям и опционам без уменьшения выпуска акций. Это условная консервативная база сравнения. Она отличается от скорректированной EBITDA и долга эмитента; результат не подменяет основную оценку по прибыли владельцев.

Итог

Собственные продукты увеличивают потенциальную валовую прибыль Софтлайна, но их развитие требует затрат на сотрудников, разработки и приобретения. Возможности акционеров зависят от превращения этих результатов в деньги после процентов и обязательных платежей.

Базовая оценка предполагает доступное рефинансирование и денежное исполнение опционных обязательств. Неопределённость их условий сохраняется даже при численно сходящемся прогнозе. Улучшение продуктовой маржи помогает цене акции лишь в той мере, в какой оно остаётся в прибыли владельцев и денежном бюджете.