Сегежа

Сегежа производит бумагу, упаковку, пиломатериалы, фанеру и деревянные дома. Собственная лесозаготовка снабжает переработку. Такой бизнес зависит от загрузки заводов, цен экспортных рынков, курса рубля и стоимости доставки. В 2025 году продажи сократились, а в первом полугодии 2026 года операционный результат оставался отрицательным. Докапитализация 2025 года уменьшила банковский долг, одновременно создав новые права и обязательства перед участниками сделки.

В разборе используем историю с 2022 года и отдельно сравниваем первые полугодия. База оценки — баланс на 30 июня 2026 года и раскрытия, известные на 19 октября. Будущие операционные показатели связаны с денежным бюджетом. Его дефицит требует нового финансирования, условия которого ещё не подтверждены.

Бизнес и объёмы производства

Бумагу продают внешним покупателям и используют для собственной упаковки. Пиломатериалы зависят от строительного спроса; фанера и домостроение добавляют продукты с большей переработкой. Лесные дивизионы продают значительную часть сырья внутри группы. Поэтому их валовой оборот нельзя складывать с выручкой готовой продукции: это повторный счёт одной цепочки.

Исторические объёмы взяты из ретроспективы годового отчёта 2025 года по российским активам. Фанера здесь относится к Вятскому комбинату. Галичский комбинат учитывается как совместное предприятие и в этот ряд не входит. Европейский упаковочный бизнес продан; его объёмы из старого отчёта 2022 года не добавляем к российской серии.

В первом полугодии 2026 года внешние продажи бумаги составили 114 тыс. т против 144 тыс. т годом ранее, упаковки — 355 млн против 359 млн штук, пиломатериалов — 847 тыс. м³ против округлённого 1 млн м³, фанеры — 79 тыс. м³ против 84 тыс. м³. Заготовка собственной древесины сократилась с 4,1 до 3,2 млн м³. Это продажи и заготовка за полугодие; годовые графики показывают производство и имеют другое определение.

Выручка по сегментам

Больше всего внешней выручки дают деревообработка, бумага и упаковка. У лесных дивизионов внутренние поставки значительно превышают внешние продажи. В таблице сохранены оба исторических разреза сегментов: до 2024 года лес и деревообработка были объединены. Сопоставимую старую разбивку по Северо-Западу и Сибири компания не раскрывает.

Для второго полугодия 2026 года берём сезонность каждого сегмента из 2025 года, применяем её к первому полугодию 2026 года и добавляем 3% к условной цене при неизменном индексе объёма. В 2027 году объём растёт на 3%, цена — на 4%. Это авторские предпосылки умеренного восстановления, которые дают номинальный рост выручки на 7,12% в 2027 году. Без детализации корзины продуктов эти индексы нельзя считать точным прогнозом физических продаж.

Расходы, OIBDA и убыток

У группы высокие затраты на производство, персонал и логистику. В первом полугодии 2026 года выручка 37,984 млрд ₽ покрывала себестоимость 31,825 млрд ₽, но её уже не хватало на коммерческие и административные расходы 11,574 млрд ₽. Прочие операционные доходы вернули лишь 0,101 млрд ₽. Операционный убыток составил 5,314 млрд ₽.

Обычная EBITDA в разборе равна операционному результату плюс амортизация продолжающихся операций. OIBDA компании дополнительно исключает обесценение и реорганизацию. В 2025 году эта поправка составила 36,139 млрд ₽: OIBDA была положительной на 14 млн ₽, тогда как обычная EBITDA равнялась −36,125 млрд ₽. На графике видна цена такого исключения. В первом полугодии 2026 года новой поправки нет, обе величины равны 0,657 млрд ₽.

В прогнозе делим затраты без амортизации на условно переменные 65% и постоянные 35%. Первая часть меняется вместе с индексом объёма, затем обе части увеличиваются на инфляцию затрат: 3% во втором полугодии 2026 года и 6% в 2027 году. Это аналитическое приближение, поскольку раскрытие не даёт точного разделения затрат по их зависимости от загрузки. Обесценение 2025 года автоматически не повторяем. CAPEX остаётся ниже амортизации, поэтому база не описывает долгосрочное обновление всех мощностей.

После операционного результата вычитаем проценты по займам, аренде и начисления по обязательствам перед участниками докапитализации. Полученные проценты, прочий финансовый результат и курсовые разницы показаны отдельно. В прошлом убыток группы и убыток её владельцев немного различались из-за НКД. В будущей базе НКД не получает отдельного результата. Денежная налоговая экономия при убытке не предполагается.

Как прибыль превращается в деньги

Денежный поток начинается с прибыли группы. Возвращаем амортизацию, начисленный налог и финансовые либо неденежные расходы; затем учитываем оборотный капитал, фактически уплаченные проценты и налог. На графике поправок уплаченные проценты и налог показаны отрицательными столбцами. Начисления по опционам уменьшают прибыль, но до исполнения договора денег не требуют. Полученные проценты в отчётности входят в инвестиционный поток.

В 2025 году OCF был отрицательным на 26,443 млрд ₽. В первом полугодии 2026 года отток сократился до 8,557 млрд ₽, в том числе за счёт меньших уплаченных процентов. Запасы и дебиторская задолженность продолжали связывать деньги. Уменьшение оттока ещё не обеспечило самофинансирования.

В денежной истории используем более поздние сравнительные данные. Для 2022 года перенос арендных процентов в OCF даёт −14 млн ₽ вместо старых 2,259 млрд ₽. Для 2023 года уточнённая классификация расчётов по CAPEX меняет OCF и инвестиционные платежи на одинаковые 923 млн ₽; свободный поток остаётся тем же. Амортизация CF 2022–2023 годов охватывает также выбывшие операции и отличается от амортизации в обычной EBITDA продолжающегося бизнеса.

CAPEX и свободный поток

Денежный CAPEX — платежи за основные средства и нематериальные активы. Показатель отличается от ввода объектов, бухгалтерских приобретений и CAPEX из пресс-релиза. Например, в первом полугодии 2026 года платежи составили 1,840 млрд ₽ при управленческом CAPEX 1,370 млрд ₽.

FCF равен OCF за вычетом денежного CAPEX. Для остатка после аренды дополнительно вычитаем её основную сумму. Проценты по аренде уже входят в OCF: в первом полугодии 2026 года из общих арендных платежей 1,572 млрд ₽ проценты составляли 1,406 млрд ₽, основная сумма — 0,166 млрд ₽. Новые арендные обязательства 0,958 млрд ₽ отдельно увеличивают будущие требования. Их нельзя приравнивать к новым правам пользования 0,924 млрд ₽.

В базе закладываем денежный CAPEX 2 млрд ₽ во втором полугодии 2026 года и 4,4 млрд ₽ в 2027 году. Эти расходы поддерживают условный бюджет при ограничении инвестиций. Они не подтверждают достаточность долгосрочного ремонта и обновления заводов.

Дивиденды и докапитализация

Общие собрания подтвердили отсутствие дивидендов за 2022–2025 годы. Две выплаты за прибыль 2021 года сохранены в истории. Календарный денежный отток отличается от распределения за год прибыли: в 2022 году группа заплатила 16,385 млрд ₽ по ранее принятым решениям. Для остальных лет без отдельно раскрытого денежного оттока таблица сохраняет неизвестное значение.

Действующая политика предусматривает с 2024 года 75–100% скорректированного денежного потока с учётом установленных условий. Его формула учитывает операционный и инвестиционный потоки и аренду; обычный FCF статьи не подменяет этот бюджет. Убытки, отрицательный капитал и потребность в финансировании дают нулевой авторский прогноз дивидендов за 2026–2027 годы. Решения собраний за будущие годы ещё нет.

В 2025 году полный выпуск вырос с 15,69 до 78,45 млрд акций. Признанный вклад в капитал 87,333 млрд ₽ включал 51,012 млрд ₽ денежных поступлений и 36,321 млрд ₽ зачёта обязательств. Поэтому произведение новых акций на цену размещения не равно поступившим свободным деньгам. Часть конструкции докапитализации отражена как опционные обязательства.

АФК «Система» сохранила контрольный пакет после докапитализации. По годовому отчёту на 31 декабря 2025 года в свободном обращении находилось 7,5% акций. Это датированный показатель компании: отсутствие более свежего полного состава владельцев ограничивает оценку текущей структуры капитала.

Для стоимости одной акции используем все 78,45 млрд выпущенных акций. Средневзвешенные 64,209 млрд из расчёта EPS первого полугодия 2026 года относятся к другому определению и не доказывают количество текущих внешних или казначейских акций. Опубликованную EPS сохраняем как отдельный факт. В примечании за первое полугодие числитель EPS подписан иначе, чем результат владельцев в основном ОПУ; эту неточность источника не переносим в прибыль владельцев.

Долг, опционы и доступность денег

На 30 июня 2026 года кредиты и облигации составляли 78,452 млрд ₽, аренда — 12,598 млрд ₽, опционные обязательства — 32,089 млрд ₽, деньги — 1,415 млрд ₽. Объявляемый чистый банковский долг 77,037 млрд ₽ исключает аренду и опционы. В нашем финансовом периметре требования за вычетом денег равны 121,724 млрд ₽. Все обязательства, включая торговые, налоговые и прочие, достигают 157,263 млрд ₽.

Сентябрьские изменения двух договоров предусматривают периоды осуществления put до 1 февраля и 1 марта 2027 года, суммы — 17,5 млрд и максимум 23,5 млрд ₽. Эти пределы не складываем с балансовыми 32,089 млрд ₽ как три новых долга: полное соответствие договоров балансовому агрегату не раскрыто. Гарантии и залоги дочерних компаний обеспечивают связанные требования и также не прибавляются многократно. Дата окончания права на исполнение сама по себе не устанавливает безусловную дату платежа.

В базовом бюджете условно рассчитываемся по всему балансовому агрегату опционов с начислением в первом квартале 2027 года. Это допущение о нагрузке, для которого отдельно проверено влияние отказа от исполнения. Краткосрочные займы июньского баланса распределены поровну между вторым полугодием 2026 года и 2027 годом. Так оценивается порядок потребности в рефинансировании; точного договорного календаря раскрытие не даёт.

В группе есть субординированные займы связанным сторонам номиналом 14,272 млрд ₽ вместе с начисленными процентами. Их погашение возможно не ранее 2033 года, после опционных требований. Точное соответствие этого номинала отдельным балансовым строкам не раскрыто. Оценка по балансу сохраняет это ограничение; в положительных вариантах чувствительности возможный дополнительный номинальный остаток требований уменьшал бы цену.

На 19 октября объявлен сбор заявок по новому выпуску 004Р-01R. Фактически полученные деньги размещения ещё не подтверждены. Октябрьский договор уступки требований до 40 млрд ₽ представляет рамочный предел; его нельзя считать свободной подтверждённой кредитной линией. Рейтинг «Эксперт РА» 28 августа снижен до ruB. Агентство на мартовской базе прямо указывает на недостаток доступных лимитов без внешних денег и помощи акционеров. Промежуточная отчётность также содержит существенную неопределённость непрерывности деятельности.

Будущие столбцы показывают потребность в деньгах при сохранении заданного объёма операций. Расчётный новый заём не считается одобренным. Поэтому общая модель не публикует такой остаток денег, долг, капитал и зависимую прибыль как обеспеченный прогноз. Условные результаты доступны в таблицах разбора с этим ограничением; старая независимая положительная маржа 2028 года отключена.

Что остаётся владельцам акций

Даже 100% балансовой стоимости всех активов на 30 июня меньше всех обязательств и НКД на 15,060 млрд ₽. Для базовой цены оцениваем возврат активов отдельно от неподтверждённого финансирования. Основные средства принимаем по 80% балансовой стоимости, запасы — по 80%, чистую дебиторскую задолженность — по 90%. Налоговые и прочие оборотные активы требуют большего дисконта. По правам пользования, отложенным налоговым активам и goodwill отдельного поступления не предполагаем; связанные обязательства сохраняются.

Выданные долгосрочные займы отражены в балансе по 6,850 млрд ₽, а раскрытая справедливая стоимость составляет 2,066 млрд ₽. В оценку включаем вторую сумму как актив. Это не стоимость обязательства по обратному выкупу. Остальную долгосрочную дебиторку учитываем с отдельным коэффициентом возврата.

Несмотря на долю 85%, Галичский комбинат контролируется совместно с банком и полностью не консолидируется. Его балансовая инвестиция на конец 2025 года равна нулю. Не добавляем к активам группы полную стоимость завода или его выручку и не вычитаем весь собственный долг совместного предприятия. Put банка на 15% за 2,657 млрд ₽ с правом исполнения не ранее октября 2029 года относится к другой сделке. Отдельно вычитать его поверх всех обязательств группы без раскрытого соответствия означало бы риск повторного счёта.

Из возвратной стоимости вычитаем все балансовые обязательства, НКД и расходы в размере 2% возвратных активов. Отрицательный остаток ограничиваем нулём: обыкновенная акция не обязывает владельца доплатить разницу. Полученная цена относится к условной возвратной стоимости на дату оценки и не дисконтируется как будущая цена 2027 года. Отчётность компании составлена на основе продолжения деятельности, а не ликвидации.

Таблица показывает цену акции в рублях при разной стоимости основных средств и снижении обязательств. Значения выше 100% PPE означают оценочную премию к балансовой стоимости; снижение обязательств требует соглашения кредиторов. Остальные коэффициенты остаются базовыми. Положительные варианты помогают увидеть, какие изменения нужны для остатка акционерам. Условия будущей помощи, конвертации долга и возможного нового разводнения пока не позволяют оценить их вклад в текущую акцию.

Что показывает рейтинг

Показатели перспектив ограничены неподтверждённым финансированием и отсутствием положительного остатка для владельцев в базовой оценке. Финансовое здоровье ухудшают отрицательный капитал и убытки. EV включает аренду и опционы; для текущей цены используем прибыль и EBITDA за сопоставимые последние двенадцать месяцев. При отрицательной EBITDA низкое или отрицательное EV/EBITDA не означает дешевизну. Дивидендная оценка опирается на подтверждённые годовые нули и отдельный нулевой прогноз.

Итог

У Сегежи остаются производственные активы и экспортные рынки, но текущая маржа не покрывает финансовую нагрузку. Докапитализация 2025 года не устранила денежный дефицит, а права её участников ограничивают будущий остаток для обычного акционера. Базовая оценка по возвратной стоимости активов — 0 ₽ на акцию. Более высокая стоимость требует измеримого улучшения операций, новых условий поддержки или реструктуризации обязательств.