РуссНефть

Бизнес и добыча

РуссНефть добывает и продаёт нефть и газ. Добывающие активы объединены в Западно-Сибирскую и Поволжскую группы. Выручку определяют объём продаж, рублёвая цена нефти и соотношение экспорта с внутренними поставками. Крупного перерабатывающего бизнеса, который мог бы сглаживать колебания доходов добычи, у группы нет.

Поддерживать добычу на зрелых месторождениях помогают новые скважины и работы на действующем фонде. Поэтому сокращение инвестиций может временно освободить деньги, но ставит под вопрос будущие объёмы.

Выручка

Основной товар РуссНефти — собственная нефть. Перепродажа покупной нефти, газ и прочая продукция дополняют продажи. При сравнении лет важно различать объём добычи и объём реализации: изменение перепродажи может заметно менять выручку без соответствующего изменения собственной добычи.

В прогнозе сохраняем фактическую выручку первого полугодия. На оставшиеся месяцы переносим прошлогодний остаток с темпом, который сложился в первом полугодии. Для следующего года используем умеренный рост выручки. Это совокупное допущение о ценах и объёмах; отдельного прогноза добычи оно не задаёт.

От выручки к EBITDA

Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) и налог на дополнительный доход (НДД) забирают значительную часть выручки. Снижение рублёвой цены нефти уменьшает доходы и часть налоговой нагрузки одновременно. Производственные расходы, транспорт и управление не сокращаются в той же пропорции, поэтому перенос текущей маржи на другой нефтяной цикл остаётся приближением.

В прочую себестоимость на графике входят затраты на добычу и стоимость покупной нефти за вычетом отдельно показанных нефтяных налогов и амортизации. Коммерческие расходы в основном связаны с трубопроводными тарифами и транспортировкой.

Здесь операционная EBITDA равна операционной прибыли плюс амортизация. EBITDA из годового отчёта компании рассчитана иначе и сохранена отдельной строкой в таблице. Смешивать эти ряды при оценке динамики и долговой нагрузки нельзя.

Будущие расходы без амортизации рассчитываем как долю выручки базового полугодия, исключив доход от уже закрытого валютно-процентного свопа. Амортизацию также задаём долей выручки. Такой подход пока не моделирует ввод скважин и сроки службы активов.

От EBITDA к прибыли до налога

У РуссНефти крупные выданные займы, преимущественно связанным сторонам. Начисленные проценты увеличивают прибыль, даже когда заёмщики ещё не перечислили деньги. Обесценение этих требований, валютная переоценка и операции с производными инструментами могут заметно менять результат.

В прогнозе стоимость рублёвого долга зависит от ключевой ставки и договорной надбавки, а юаневого займа от фиксированной ставки. Проценты начисляем на долг в начале прогнозного периода. Это связывает следующий год с денежным результатом предыдущего, но не учитывает каждую дату заимствования и погашения внутри года. Будущую курсовую переоценку принимаем равной нулю.

Чистая прибыль и доли акционеров

Прибыль всей группы и прибыль акционеров РуссНефти различаются на результат неконтролирующих долей. Когда на других владельцев дочерних обществ приходится убыток, прибыль акционеров материнской компании оказывается выше прибыли группы. Для денежного перехода используем прибыль всей группы. Прибыль владельцев материнской компании относится к обоим классам акций. Чтобы получить прибыль на обыкновенную акцию, нужно дополнительно учесть права префов и исключить собственные акции группы.

В будущем применяем эффективную ставку налога базового полугодия к положительной прибыли. При убытке налоговую выгоду не закладываем. Фактический доход по налогу прошлых лет не переносим в прогноз.

Как прибыль превращается в деньги

Для перехода от чистой прибыли группы к операционному денежному потоку (OCF) сначала прибавляем начисленный расход по налогу или вычитаем налоговый доход. Затем исключаем финансовые доходы и расходы, курсовые разницы и другие неденежные статьи, добавляем амортизацию и учитываем оборотный капитал. Из полученной суммы вычитаем фактически уплаченный налог и проценты за ранние платежи покупателей. Остальные процентные платежи РуссНефть относит к финансовой деятельности; до свободных денег их нужно вычесть отдельно.

В историческом OCF есть выплата по финансовой гарантии за связанную сторону. После исполнения гарантии у группы возникло требование к должнику: деньги ушли, хотя расход той же величины не обязан появиться в прибыли. Этот отток сохраняем в факте и не повторяем ежегодно.

Будущее изменение обычного оборотного капитала принимаем равным нулю. Отдельно закладываем погашение раскрытой просроченной задолженности перед ФНС в оставшемся полугодии. Это осторожное допущение о сроке выплаты: подтверждённого графика погашения у нас нет.

Капитальные затраты и свободный поток

Из OCF вычитаем приобретение основных средств и прочих внеоборотных активов. Полученный FCF ещё включает деньги, необходимые для процентов по кредитам и основной суммы аренды. На графике свободный поток показан после этих выплат.

Долю CAPEX берём из полного года, выбранного базой модели: платежи одного полугодия могут плохо отражать годовой инвестиционный цикл. Будущие проценты считаем полностью уплаченными, хотя фактические договоры допускают капитализацию части начислений. Остаток арендного долга сохраняем: новые договоры в сценарии компенсируют погашение основной суммы.

Выдача займов связанным сторонам также расходует деньги. В базовом сценарии она продолжается в доле будущей выручки; возвраты займов и получение процентов в будущем не предполагаем. Поэтому весь FCF после процентов нельзя направить акционерам или на снижение долга.

Акции и дивиденды

RNFT — обыкновенная акция. Привилегированные акции имеют отдельные права на выплаты, и дивиденд по ним не означает выплату владельцу RNFT. Часть акций обоих классов принадлежит компаниям самой группы. При расчёте денежного оттока выплаты по этим пакетам исключаем.

В промежуточной отчётности, выбранной базой модели, у компании нет контролирующего акционера. Это не устраняет влияние связанных сторон: операции с ними нужно оценивать по условиям и фактическому движению денег.

Фактический дивиденд на акцию показан за год, из прибыли которого его объявили. Денежные выплаты относятся к году перечисления: эти периоды могут различаться. Остаток FCF после дивидендов РуссНефти ещё не учитывает выдачу займов, выкуп акций, другие инвестиционные операции и выплаты остальным владельцам дочерних обществ.

В базовом сценарии дивиденды по обыкновенным акциям равны нулю. Для внешних владельцев привилегированных акций сохраняем рублёвый дивиденд на акцию, выбранный базой прогноза. Это допущение о будущих выплатах, а не решение общего собрания на весь горизонт. Уставная формула зависит от условий, включая нефтяные цены и валютный пересчёт; фиксированный рублёвый платёж её не заменяет.

Выкуп пакета привилегированных акций и завершение свопа уже учтены в фактическом денежном потоке и балансе полугодия. В будущем новые выкупы не предполагаем.

Долг и доступные деньги

В чистый долг включаем кредиты, займы и аренду за вычетом денежных средств. Выданные займы не вычитаем: их возврат зависит от заёмщиков. Крупный объём финансовых активов рядом с небольшим денежным остатком не означает достаточного резерва для ближайших платежей.

Прогноз начинаем с баланса базового полугодия. Затем учитываем будущий свободный поток, новые выданные займы и дивиденды внешним владельцам. Фактические выкуп акций и выплаты первой половины года повторно не добавляем. Денежный резерв сохраняем на уровне базового полугодия; остаток потока меняет долг.

Аудитор указал, что нарушение отдельных ковенант даёт кредиторам право потребовать досрочного возврата задолженности, отражённой как долгосрочная. Поэтому сроки на балансе не гарантируют, что выплаты можно отложить. Базовый прогноз предполагает продолжение финансирования и не доказывает, что риск досрочного взыскания устранён.

Оценка обыкновенной акции

Стоимость бизнеса считаем по прогнозной операционной EBITDA и терминальному EV/EBITDA. Из неё вычитаем чистый долг, оценку внешних префов и доли других акционеров дочерних обществ. Остаток делим на обыкновенные акции вне группы. Казначейские и квазиказначейские пакеты исключены из обоих классов.

Префы оцениваем по будущим дивидендам: годовую выплату внешним владельцам делим на ставку капитализации. Сохраняем последний рублёвый дивиденд без роста, а ставку берём равной стоимости собственного капитала в последнем прогнозном году. Предполагаем выплаты в конце каждого следующего года. Это базовый сценарий продолжающегося бизнеса; он не оценивает ликвидационные права и возможную премию за контроль.

Устав связывает дивиденд с долларовой суммой и ценой Brent, поэтому постоянная выплата в рублях остаётся допущением. Префы некумулятивные: пропуск выплаты не превращается автоматически в накопленный дивиденд. Сценарий предполагает ежегодные выплаты и не определяет рыночную котировку неторгуемого класса.

В оценку префов входят только выплаты после конца прогнозного периода. Дивиденды внутри прогноза уже уменьшают деньги и увеличивают чистый долг. Неконтролирующие доли оцениваем по последней балансовой величине и сохраняем её до конца горизонта; цена продажи этих долей может отличаться.

Секторный мультипликатор даёт ориентир стоимости бизнеса, но не измеряет риск досрочного взыскания долга. Оценка предполагает продолжение финансирования. При вынужденной продаже активов или новых выплатах по гарантиям результат может быть существенно хуже. Совокупная рыночная капитализация и сравнительные P/E и EV/EBITDA остаются недоступны: сценарная стоимость префов не является наблюдаемой рыночной ценой.

Итог

Результат РуссНефти зависит от рублёвой цены нефти и налогов, но доходность обыкновенной акции определяется ещё и движением денег внутри группы. Начисленный доход по выданным займам может поддерживать прибыль без поступления денег, а гарантии, инвестиции и права владельцев префов уменьшают средства, доступные RNFT.

Связанный прогноз показывает, сколько денег остаётся после инвестиций и финансовых платежей и как меняется долг. Справедливая цена RNFT учитывает отдельную оценку префов, но зависит от допущений об их выплатах и продолжении финансирования. Для владельца обыкновенной акции рост прибыли имеет значение, если он сопровождается свободными деньгами и снижением обязательств.