Мечел

Мечел добывает уголь, выпускает сталь и продаёт энергию. Результат акционера зависит и от работы предприятий, и от условий погашения накопленных обязательств. Для MTLR и MTLRP оценку операционного бизнеса приходится сопоставлять с требованиями кредиторов и доступностью финансирования.

Как устроен бизнес

Добывающий сегмент объединяет уголь, железную руду и кокс; металлургический — сталь и металлопродукцию; энергетический — производство и сбыт электрической и тепловой энергии. Внутри группы сырьё и энергия продаются между предприятиями. Такие обороты нельзя добавлять к внешней выручке второй раз.

Выпуск и продажи различаются: часть продукции потребляется внутри группы, а ассортимент и остатки меняются. Производственный план руководства помогает оценить возможный масштаб бизнеса, но в прогноз выручки нужны ещё условия реализации и внешние продажи.

Периметр и интересы акционера

В обобщённой финансовой отчётности часть названий предприятий скрыта; раскрытие структуры владельцев также ограничено из-за санкционных рисков. Конечный контроль и его экономические условия в выбранных документах полностью не установлены. Оценка не включает премию за контроль или предполагаемую поддержку акционеров.

В дочерних предприятиях есть другие владельцы. Поэтому прибыль группы, прибыль акционеров Мечела и их капитал показаны раздельно. Доля неконтролирующих участников (NCI) не принадлежит держателям акций Мечела.

Обобщённая МСФО содержит изъятия, которые ограничивают детализацию расчёта. Полные годы и полугодия показаны отдельно; пропуски отчётности сохраняются в таблицах как неизвестные значения.

От выручки до прибыли

Выручку сегментов считаем по внешним продажам. Внутригрупповые поставки помогают понять загрузку предприятий, однако их повторное включение завысило бы масштаб бизнеса. Прибыль владельцев получаем после всех расходов группы и доли других акционеров дочерних обществ.

Себестоимость, сбыт и управление показаны вместе с обесценениями, резервами и прочими налогами. Финансовые расходы и курсовые разницы идут после операционного результата. В диаграмме обратный поток убытка помогает сверить расходы с отрицательным итогом; он не означает получение денег.

Для модели обычная EBITDA равна EBIT плюс амортизация из ОДДС. Управленческая скорректированная EBITDA эмитента показана отдельно. Полной численной раскладки её корректировок нет, поэтому разницу оставляем нераспределённой. Прогноз строится из затрат и амортизации; скорректированная маржа не задаёт независимый результат.

Промежуточный результат

Полугодовой результат сопоставляем с таким же периодом прошлого года. Изменение добычи само по себе не описывает итог группы: одновременно меняются металлургия, цены реализации и стоимость финансирования. Промежуточный факт включён в годовой прогноз, поэтому расчёт будущего периода не заменяет уже полученный результат.

Денежный поток и инвестиции

Проценты Мечел отражает в финансовой деятельности. Поэтому OCF в форме отчётности находится до их оплаты. Для свободного потока вычитаем денежный CAPEX, уплаченные проценты и погашение основной суммы обычной и обратной аренды. Кредиты, налоговые и торговые рассрочки погашаются из оставшихся денег либо требуют дополнительного финансирования.

Уменьшение запасов и дебиторской задолженности высвобождает деньги, а рост кредиторской задолженности и авансов временно поддерживает OCF. Такие поступления ограничены размером соответствующих остатков. В прогнозе целевой оборотный капитал связан с будущей выручкой; прошлое высвобождение не повторяется автоматически.

Денежный CAPEX отличается от начисленных инвестиций в релизах. В прогнозе используются платежи. При сверке изменения денег также учитываем овердрафты: ОДДС может показывать чистый остаток после их вычета, тогда как баланс содержит деньги до вычета. Уменьшение овердрафта способно улучшить чистый остаток даже при сокращении самих денег.

Долг, рассрочки и ковенанты

Широкий финансовый долг модели включает кредиты, обычную и обратную аренду, прочие финансовые обязательства и налоговые рассрочки. Его состав отличается от управленческого чистого долга, который исключает пени и штрафы. Полного численного перехода между определениями нет; точная процентная часть прочих обязательств также неизвестна.

Нарушение условий кредита и отсутствие согласия кредитора могут привести к переносу долга в краткосрочный и требованию немедленного погашения. Поэтому для ликвидности важны не только номинальные сроки договора, но и сумма займов по требованию. Долг модели не охватывает все обязательства: для оценки имущества учитываем также расчёты с поставщиками, авансы и остальные статьи баланса.

Раскрытое продление отдельных кредитов улучшает их график, но не определяет условия остальных обязательств. Доступный неиспользованный лимит отделён от новой потребности руководства в деньгах. Для расчёта обеспеченного бюджета необходимы подтверждённые средства и условия их получения.

Будущие договоры аренды могут создавать платежи сверх уже признанного балансового долга. Их полный календарь оплаты не установлен. Денежный бюджет ниже показывает потребность при заданном операционном плане до погашения основной суммы кредитов; полный график требований способен её увеличить.

Два класса акций и дивиденды

Для экономической капитализации и стоимости на внешнюю акцию исключаем пакеты, принадлежащие дочерним обществам. При этом акции юридически не аннулированы: количество выпущенных акций сохраняется отдельно. Средневзвешенный знаменатель EPS обычных акций также является самостоятельным показателем отчётности.

Подтверждённое отсутствие объявленных дивидендов отделено от аналитического прогноза. Для выплаты нужны решение собрания и соблюдение ограничений; положительная прибыль сама по себе не создаёт дивидендное обязательство.

Проверенная редакция устава определяет дивиденд префа как 20% положительной годовой консолидированной прибыли владельцев, делённые на количество выпущенных префов. Для этой формулы используется юридическое количество акций, включая внутригрупповой пакет. Префы некумулятивные. Если дивиденд обычной акции выше, размер выплаты префа должен быть увеличен до этого уровня.

Ликвидационная стоимость по проверенной редакции устава определяется долей в имуществе, пропорциональной участию одной акции в уставном капитале. Гарантии возврата номинала нет. После удовлетворения требований кредиторов имущества для акционеров может не остаться.

Связанный базовый прогноз

Факт текущего полугодия сохраняем, прогнозируем остаток года и затем следующий полный год. Внешняя выручка добычи и металлургии меняется с выпуском и отдельным индексом реализации. Этот индекс отражает выручку сегмента на выпуск при условно постоянном ассортименте и не является наблюдаемой ценой тонны.

Энергетику привязываем к сопоставимому второму полугодию, учитывая сезонность. Денежная себестоимость делится на условно постоянную и переменную части; сбыт связан с выручкой, управление растёт с инфляцией. Амортизация, обесценения, резервы, финансовые расходы и налог формируют итог последовательно. Вся амортизация условно отнесена на себестоимость, поскольку отдельной раскладки по расходам нет; общий EBIT и денежный результат от этого распределения не меняются.

Проценты рассчитываем от проверенных остатков кредитов, обычной и обратной аренды, торговых и налоговых рассрочек. Пени, прочие расходы и неденежное наращение резервов выделены отдельно. Доля оплаченных денежных финансовых начислений задана в допущениях; остаток сохраняется как неоплаченная сумма.

Бюджет следующего года использует предыдущий операционный прогноз и его целевой оборотный капитал. Проценты сохраняют раскрытую долговую базу, поскольку баланс после реструктуризации неизвестен. Потребность руководства относится к собственному операционному плану и другому горизонту; прямое сравнение двух сумм без этих поправок вводило бы в заблуждение.

Коэффициенты имеют статус активной аналитической базы. Связанный прогноз прибыли рассчитывается, а бюджет показывает потребность в деньгах. При неподтверждённом финансировании будущие остатки денег, долга и капитала, обеспеченные OCF и FCF остаются неизвестными.

Как читать мультипликаторы

При отрицательной прибыли, EBITDA или капитале соответствующие P/E, EV/EBITDA и P/B не дают содержательного ориентира. Для текущего EV учитываем оба внешних класса, широкий чистый долг и NCI по балансу. Балансовый NCI служит приближением: его рыночная стоимость не подтверждена. Широкая отрасль «Материалы» также объединяет предприятия с разным кредитным риском.

Сколько остаётся акционерам

Для текущей оценки выбран метод возврата стоимости активов по проверенному балансу. Оцениваем каждую группу активов, вычитаем все балансовые обязательства, резерв на долю других владельцев и расходы урегулирования. Расчёт оценивает текущее имущество и требования; будущие условия реструктуризации в него не заложены.

Коэффициенты возврата аналитические. Права пользования не считаем собственным продаваемым имуществом, отложенный налоговый актив не превращаем в выручку от продажи. NCI по балансу используется как консервативный резерв, а не как юридически старший кредитор. Фактические цены имущества, распределение требований между предприятиями группы, дополнительные риски и окончательные условия урегулирования неизвестны.

Отрицательный остаток имущества ограничивается нулём при расчёте стоимости акции. Биржевая цена может учитывать ожидания поддержки, улучшения рынка и списания части долга. Оценка текущих активов не устанавливает неизбежную цену сделки или итог юридической процедуры.

Чувствительность меняет возвратность активов и расходы урегулирования. Если даже возврат всех активов по балансовой стоимости оставляет отрицательный остаток, обычное изменение скидок не создаёт стоимость для акционера. Таблица также показывает, какая стоимость имущества потребовалась бы для покрытия выбранных требований; этот множитель не является прогнозом переоценки. Для другого результата нужны новые основания оценки, например подтверждённое изменение обязательств или периметра активов.

При положительном остатке модель условно распределяет его поровну на внешнюю акцию обоих классов. Это оценочное допущение; юридическая очередность распределения требует отдельного анализа.

Рейтинг и условия пересмотра

Рейтинг сопоставляет прибыль, капитал, доступность финансирования и выплаты акционерам. Положительный OCF до денежных процентов ещё не означает наличия ресурса для дивидендов. При отрицательном капитале ROE не применяется; неизвестные условия рефинансирования сохраняют соответствующие проверки неизвестными.

Для пересмотра нужны подписанные условия финансирования с графиком и доступными средствами, восстановление операционного результата без повторного наращения просроченной кредиторской задолженности, подтверждённая способность платить проценты и обновлённый баланс. Отдельный ориентир по объёму угля или снижение рыночной ставки ещё не доказывают выполнение всей цепочки. Это аналитический разбор, не инвестиционная рекомендация.