ММК

Как устроен бизнес

ММК производит сталь и прокат. Основная площадка находится в Магнитогорске; в группу также входят турецкий металлургический бизнес, угольные предприятия и производители метизов. Покупатели используют металл в строительстве, машиностроении, автомобилях и трубах.

Для выручки важны объём отгрузки, цена и состав продукции. Холоднокатаный лист и прокат с покрытиями требуют дополнительной обработки и позволяют продавать более дорогой продукт. Но доля премиальной продукции сама по себе не определяет прибыль: спрос и затраты на её выпуск тоже меняются.

Выплавка стали и продажи различаются из-за запасов, закупок и дальнейшей переработки. Их нельзя складывать. Производство угольного концентрата дополняет стальной бизнес; большая часть его продаж приходится на предприятия самой группы.

Будущие столбцы ниже показывают отдельный аналитический вариант. Его предпосылки и сравнение с действующей моделью приведены в конце статьи.

Из чего складывается выручка

Металлопродукция приносит основную выручку ММК. В её стоимость входят услуги по транспортировке. Продажи угля собственному комбинату исключаются при консолидации: в общей выручке остаются только внешние покупатели.

Российский и турецкий бизнес работают в разных условиях спроса и конкуренции. Снижение цен может уменьшать выручку даже при стабильных отгрузках. В прогнозном варианте задаём общую выручку; будущую цену тонны и физические объёмы отдельно не рассчитываем.

От выручки к EBITDA

Основные расходы связаны с сырьём, энергией, персоналом и доставкой. Когда загрузка комбината снижается, постоянные затраты распределяются на меньший объём продукции. Поэтому изменение цен и спроса заметно влияет на маржу.

EBITDA компании исключает амортизацию и учитывает корректировки по выбытию основных средств и инвестиционному результату. Обесценение активов отражается ниже операционной прибыли и в эту EBITDA не входит. Обычная EBITDA, рассчитанная от прибыли до налога, сохраняет часть этих расходов, поэтому два показателя могут сильно различаться.

Вариант прогноза использует существующие допущения по выручке и марже EBITDA. Расходы получаются общей суммой; их снижение не означает доказанной экономии на конкретном сырье или производственном переделе.

От EBITDA к прибыли до налога

Амортизация отражает потребление производственных активов. Дальше результат меняют проценты, валютные разницы, обесценение и прочие расходы. У ММК к прочим расходам относятся, в частности, социальные обязательства и банковское обслуживание. Считать всю эту строку разовой было бы неверно.

Обесценение уменьшает бухгалтерскую стоимость активов без равного денежного платежа в этом периоде. Оно указывает на ухудшение ожидаемой экономики бизнеса. В прогнозе сохраняем уже признанные расходы, а будущие обесценения и курсовые разницы не предполагаем. Прочие расходы продолжаем с базовой долей выручки.

Налог и прибыль владельцев

Налоговый расход включает текущий и отложенный налог. Он может оставаться положительным даже при убытке группы. Поэтому в убыточном году эффективную ставку на графике не показываем.

Из прибыли группы выделяем результат владельцев ММК. Именно его используем для расчётной прибыли на акцию. Опубликованная в отчётах EPS не во всех периодах сходится с прибылью владельцев, делённой на количество акций; её сохраняем отдельно.

Как прибыль превращается в деньги

В денежном потоке возвращаем амортизацию, обесценения и другие неденежные корректировки. Затем учитываем запасы и расчёты с контрагентами, вычитаем фактически уплаченные налог и проценты. Сокращение запасов высвобождает деньги, но такой приток нельзя бесконечно повторять без сокращения бизнеса.

Полученные проценты ММК отражает в инвестиционной деятельности. Поэтому доход от денежного резерва не входит в OCF, хотя увеличивает свободный денежный поток компании. Начисленный процентный доход и полученные деньги могут различаться.

Капитальные вложения и свободный поток

Доменное, сталеплавильное и прокатное производство требует ремонтов и обновления оборудования. CAPEX включает покупки основных средств и нематериальных активов; приобретение компаний относится к отдельным вложениям. Сокращение CAPEX поддерживает текущий остаток денег, но само по себе не доказывает, что инвестиционные потребности устойчиво снизились.

FCF компании равен OCF за вычетом денежных капитальных вложений, с добавлением полученных процентов, поступлений от продажи основных средств и возврата инвестиционных авансов. Для денежного покрытия дивидендов дополнительно вычитаем основную сумму аренды. Проценты по аренде повторно не вычитаем: они уже входят в денежные процентные платежи.

За 2022 год опубликованный FCF не полностью сходится с этим набором строк. В подробной таблице сохранены оба результата. Поток после аренды за этот год рассчитан от опубликованного FCF; расхождение в составе потока остаётся невыясненным. Эту базу не используем для прогноза.

Дивиденды и их покрытие

Дивидендная политика связывает выплаты со свободным денежным потоком и долговой нагрузкой. Денежный резерв даёт компании возможность пережить слабый период, но сам по себе не означает решения распределить накопленные деньги. Рекомендация совета директоров и решение собрания остаются отдельными событиями.

За 2022 год собрание акционеров решило не выплачивать дивиденды. Решение приведено в официальном отчёте об итогах голосования, страница 6.

Распределение за год прибыли и платёж в календарном году — разные суммы. Небольшие выплаты по ОДДС могут быть погашением старой задолженности. В прогнозном варианте сохраняем действующие ограничения выплат; нулевой сценарий не становится решением компании за будущий год.

Владельцы

Контрольный пакет принадлежит ООО «Альтаир», конечный бенефициар — Виктор Рашников. На бирже обращаются обыкновенные акции. Остальную долю капитала нельзя автоматически считать свободным обращением: раскрытие контролирующего пакета не описывает всех прочих владельцев.

Долг и денежный резерв

ММК вычитает из кредитов и арендных обязательств не только денежные эквиваленты, но и банковские депозиты. Перевод денег на депозит уменьшает денежные эквиваленты, однако не равнозначен расходу резерва. Прочие финансовые активы и ограниченные в использовании деньги не добавляем к депозитам автоматически.

В варианте прогноза чистый долг меняется на остаток денежного потока после инвестиций, аренды и дивидендов. Первый прогнозный год начинается с баланса на конец полугодия и учитывает только оставшиеся потоки. Следующий год получает конечный остаток предыдущего.

Статус связанного прогноза

Будущие столбцы статьи показывают аналитический вариант. Он ещё не включён в основной прогноз сайта. Амортизация, оборотный капитал и инвестиции продолжают доли базового периода; будущий денежный налог приближён начисленным. Проценты пока не зависят от изменения резерва, а амортизация — от ввода конкретных объектов. Эти ограничения особенно важны при затяжном спаде.

Итог

Результат ММК зависит от спроса на сталь, цен и загрузки мощностей. Обесценение может сделать чистую прибыль отрицательной при положительной EBITDA, а высвобождение запасов — поддержать деньги в слабом году. Поэтому устойчивость выплат оцениваем по потоку после инвестиций вместе с денежным резервом. Восстановление прибыли без сопоставимого восстановления свободного потока даёт менее прочную основу для дивидендов.