ЛСР

Бизнес и продажи

ЛСР строит жильё в Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге, производит стройматериалы и развивает санатории с гостиницами. Девелопмент формирует основную часть продаж группы. Щебень, песок, кирпич и газобетон продаются внешним покупателям и используются в строительстве; внутригрупповые продажи исключаются при консолидации.

Стоимость новых договоров показывает спрос на квартиры. Выручка МСФО зависит от выполнения обязательств перед покупателями и состава переданных объектов. Признание выручки, поступление денег покупателей на эскроу и раскрытие этих счетов происходят в разные моменты.

Рост стоимости контрактов при сокращении площади может быть связан с ценами и долей дорогих московских проектов. Средняя стоимость квадратного метра в таблице рассчитана по всей группе и зависит от географии продаж. Она не измеряет изменение цены одной и той же квартиры.

Промышленное производство зависит от общего строительного спроса. Его выручка и прибыль меняются вместе с объёмами, ценами, энергией и загрузкой оборудования. Санатории и гостиницы требуют вложений до выхода на устойчивую загрузку; их небольшой вклад в продажи не означает небольшого влияния на инвестиции и долг.

База сохраняет результат последнего полугодия. Признанную выручку оставшейся половины года оценивает по сезонной структуре предыдущего года с небольшим снижением основной части; дальше предполагает умеренный рост. Неденежный эффект льготного проектного финансирования входит в выручку отдельным допущением. Новые контракты прогнозируются отдельно от признания выручки.

Расходы и EBITDA

Себестоимость девелопера включает стоимость земли и строительства переданных объектов. Расходы на ещё строящиеся объекты остаются в запасах. Поэтому себестоимость в отчёте о прибыли и денежные расходы на стройку за один период различаются.

Часть процентов включается в стоимость строящихся объектов и попадает в себестоимость позднее, при признании связанных продаж. МСФО также отражает неденежную экономию по проектным кредитам в выручке и дополнительные начисления по этим кредитам в финансовых расходах. Эти суммы влияют на прибыль, но сами по себе не являются новым поступлением или выплатой денег.

Обычная EBITDA равна операционному результату плюс амортизация. Скорректированный показатель эмитента возвращает отдельные обесценения и проценты, включённые в себестоимость. Оба определения показаны рядом: скорректированная EBITDA не заменяет денежный поток.

В последнем полугодии продажа дочерней компании связанной стороне привела к крупному обесценению и сокращению капитала. База сохраняет этот убыток и изменение баланса, но не повторяет сделку в будущих периодах. Возвращение обесценения при расчёте EBITDA не восстанавливает потерянный капитал.

Проценты, налог и прибыль

У ЛСР есть обычные банковские кредиты, облигации, проектное финансирование и льготные кредиты на реконструкцию санаториев и гостиниц. Ставки проектных кредитов зависят от покрытия эскроу. Стоимость денег и график завершения объектов поэтому связаны друг с другом.

База считает денежные проценты по среднему номиналу займов после необходимого нового привлечения. Часть начисления капитализируется в стройке; оставшаяся часть влияет на прибыль сразу. Дополнительный неденежный расход по проектному финансированию задаётся отдельно. Капитализация процентов переносит расход во времени и не освобождает от денежного платежа.

Фактический налоговый доход убыточного полугодия сохранён. В будущей части налог начисляется на положительную прибыль до налога; автоматический налоговый доход при убытке не создаётся. Денежные налоговые платежи прошедшего периода остаются отдельной величиной.

После налога из результата группы выделяется доля неконтролирующих участников. Участие совместных предприятий уже включено в операционный результат и не прибавляется второй раз. Исторический EPS берётся из отчёта; прогнозный использует внешний остаток акций, который может отличаться от будущего средневзвешенного количества.

Денежный поток, эскроу и инвестиции

Деньги покупателей на эскроу находятся у уполномоченных банков. До раскрытия счетов они не являются деньгами группы. Для бюджета строительства существенны поступления от раскрытых счетов, прямые платежи покупателей и денежные продажи других направлений.

ОДДС возвращает амортизацию и неденежные потери, учитывает запасы, дебиторскую задолженность, обязательства, налог и реальные проценты. Положительный OCF может сопровождаться сокращением эскроу покупателей. Показатель эмитента с изменением эскроу показан отдельно от денежных поступлений самой группы.

Продажа дочерней компании сопровождалась выбытием её денежных средств. Возмещение по сделке раскрыто как неденежное: его нельзя прибавить к поступлениям от продажи. База сохраняет весь подтверждённый инвестиционный отток полугодия.

CAPEX включает денежные покупки основных средств и нематериальных активов. FCF равен OCF после этого CAPEX. Приобретения долей, выдача займов, полученные проценты и платежи основной суммы аренды учитываются дальше, в полном бюджете денег. Проценты, уже вычтенные в OCF, повторно не вычитаются из FCF.

Капитал и долг

Прибыль увеличивает капитал акционеров; убыток, дивиденды и операции с собственными акциями могут его уменьшать. Прогноз начинается с уже изменённого капитала последнего полугодия. Объявленный тогда дивиденд уже уменьшил капитал и позже требует денег; повторного вычета из капитала в базе нет.

Номинал льготных займов выше их балансовой стоимости. Баланс отражает дисконт и государственную помощь, а денежное обслуживание опирается на договорные суммы. В статье эти определения показаны отдельно. Начисленные проценты и государственная помощь уже входят в обязательства баланса и уменьшают капитал, используемый в оценке через P/B.

Чистый долг включает балансовые кредиты, займы и аренду земли за вычетом денег группы. Эскроу покупателей из него не вычитаются. Для текущего EV дополнительно учитываются начисленные проценты вне строки заимствований и балансовый капитал НКД. Рыночная стоимость долей НКД неизвестна, поэтому сравнение остаётся приблизительным.

Модель переносит конечные остатки в следующий год и считает потребность в новых займах после строительства, инвестиций и выплат. Погашение проектного финансирования увязано с раскрытием эскроу. Принятый предел долга является аналитическим ограничением; наличие кредитных линий на весь рассчитанный объём не подтверждено. Если бюджет выходит за предел или эскроу недостаточно, численная оценка становится недоступной.

Дивиденды и акция

Дивидендная политика ориентирует совет директоров, как правило, на распределение не менее 20% консолидированной прибыли по МСФО. Совет учитывает деньги, инвестиционную программу и долг и может рекомендовать другую сумму или отказ от выплаты. Политика сама по себе не создаёт утверждённого дивиденда.

История разделяет дивиденд за год прибыли и денежную выплату в календарном году. Последняя утверждённая выплата за предыдущий год сохранена в календаре и бюджете. Новых выплат за прогнозные годы база не предполагает, чтобы сохранить капитал после убытка; это аналитическое допущение, а не решение собрания.

Раскрытая сумма начисленных дивидендов используется при проверке покрытия прибылью. Умножение выплаты на число акций в конце периода может дать другую сумму из-за изменения собственных акций внутри года. Базовый EPS первого полугодия 2023 года сохранён по отчётности; его расхождение с простой формулой «прибыль / средневзвешенные акции» в примечании не объяснено.

У компании один класс обыкновенных акций. Акции, принадлежащие самой группе, исключаются из внешнего количества при оценке. Их передача руководителям по программе мотивации увеличивает внешнее число акций, даже если общее число выпущенных акций не меняется. В дальнейшем база сохраняет последний подтверждённый внешний остаток.

Оценка акции

Основной метод оценивает прогнозный капитал акционеров через аналитический P/B и приводит его стоимость к дате расчёта. Балансовые обязательства уже уменьшают этот капитал. Земельный портфель и эскроу отдельно к нему не прибавляются; номинальный долг повторно не вычитается. Это оценка продолжающего работать бизнеса с условием рефинансирования, а не независимая рыночная оценка всех объектов.

Выбранный P/B учитывает доходность капитала, зависимость от новых займов и риск дальнейшего обесценения активов. Ставка дисконтирования и множитель являются аналитическими допущениями. Их влияние, а также изменение раскрытия эскроу, расходов на стройку и процентов, показано в чувствительности.

Текущий EV/EBITDA использует скорректированную EBITDA последних двенадцати месяцев. Она возвращает обесценение и проценты в себестоимости, поэтому сравнение с другими эмитентами и историей условно. Обычная EBITDA показана рядом. P/E при отрицательной прибыли не рассчитывается; P/B использует последний фактический капитал, а не прогнозный.

Итог

ЛСР соединяет девелопмент и производство стройматериалов, но результат акционера зависит от сроков передачи объектов, раскрытия эскроу и стоимости долга. Разовая потеря капитала уже отражена в факте. Для будущей оценки существенны восстановление прибыли после процентов, инвестиции в новые направления и возможность финансировать стройку без дальнейшего ухудшения капитала.